“航空公司試圖投資其他航空公司，在形勢(shì)好的時(shí)候一切正常;但在形勢(shì)不好的時(shí)候，這種資本結(jié)構(gòu)非常不穩(wěn)定和脆弱。實(shí)際上，沒(méi)有哪家航空公司坐擁大量現(xiàn)金，準(zhǔn)備為其他航空公司紓困。”

——普華永道交易咨詢業(yè)務(wù)馬來(lái)西亞合伙人愛德華·克萊頓

英國(guó)維珍大西洋航空持有部分股權(quán)的英國(guó)Flybi航空今年3月宣布進(jìn)入破產(chǎn)接管程序，幾乎完全由外國(guó)航企持股的澳大利亞第二大航空公司維珍澳大利亞航空今年4月進(jìn)入自愿托管程序，新加坡酷航與泰鳥航空合資成立的泰國(guó)酷鳥航空今年7月宣布進(jìn)行破產(chǎn)清算……

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，新冠肺炎疫情持續(xù)蔓延，已致全球23家航空公司倒閉。在新冠肺炎疫情發(fā)生之前，航空業(yè)同樣會(huì)受到危機(jī)的沖擊，但這些危機(jī)往往局限在一定的地理范圍內(nèi)或時(shí)間范圍內(nèi)。如今，世界各地的航空公司都在無(wú)限期地削減運(yùn)力，整個(gè)行業(yè)正暴露在一次長(zhǎng)期且充滿不確定性的危機(jī)中。航空公司依賴股權(quán)投資進(jìn)行市場(chǎng)擴(kuò)張尤其是海外市場(chǎng)擴(kuò)張的做法，可能引發(fā)有關(guān)航企融資新的思考。

大家都在同一條船上

普華永道交易咨詢業(yè)務(wù)馬來(lái)西亞合伙人愛德華·克萊頓表示：“航空公司試圖投資其他航空公司，在形勢(shì)好的時(shí)候一切正常;但在形勢(shì)不好的時(shí)候，這種資本結(jié)構(gòu)非常不穩(wěn)定和脆弱。實(shí)際上，沒(méi)有哪家航空公司坐擁大量現(xiàn)金，準(zhǔn)備為其他航空公司紓困。”此言非虛。

從理論上說(shuō)，股權(quán)投資戰(zhàn)略可以使航空公司在本土市場(chǎng)之外進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，并獲得商業(yè)優(yōu)勢(shì)。它可以采取合資與代碼共享的形式，并受規(guī)模經(jīng)濟(jì)、將競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拒之門外的愿望或僅僅是為了獲得投資回報(bào)驅(qū)動(dòng)。

對(duì)有些航空公司來(lái)說(shuō)，股權(quán)投資戰(zhàn)略甚至在新冠肺炎疫情大流行之前就走入了迷途。阿提哈德航空持有意大利航空49%的股份，而意大利航空的工會(huì)在2019年底已經(jīng)開始推進(jìn)意大利航空國(guó)有化。“目前的情況很特殊，航空公司很難有參與意大利航空再融資的理由，甚至根據(jù)援助計(jì)劃的條款被禁止參與再融資。”Ascend咨詢業(yè)務(wù)主管亨克·奧姆貝雷說(shuō)。

持有破產(chǎn)或重組航空公司股份的航空公司可能不得不減記其投資的賬面價(jià)值，因?yàn)樵�始持股可能在再融資過(guò)程中被稀釋。奧姆貝雷說(shuō)，這不會(huì)使投資航空公司的現(xiàn)金流收到立竿見影的效果，但會(huì)影響其籌集現(xiàn)金的能力。例如，美國(guó)四大航之一的達(dá)美航空不僅持有墨西哥航空49%的股份，還持有拉塔姆航空20%的股份。在這兩家航企受疫情影響相繼申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)后，達(dá)美航空的投資價(jià)值面臨嚴(yán)重縮水的風(fēng)險(xiǎn)。

維珍澳大利亞航空首席執(zhí)行官保羅·斯克拉表示，在維珍澳大利亞航空進(jìn)入自愿托管程序之前的幾周，該公司與股東就財(cái)務(wù)支持進(jìn)行談判。但這些股東本身作為航空集團(tuán)，也在艱難應(yīng)對(duì)這場(chǎng)危機(jī)，大家都在同一條船上。其最大的股東阿提哈德航空方面表示：“我們必須應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情危機(jī)對(duì)自身業(yè)務(wù)的影響，在目前的情況下無(wú)法為維珍澳大利亞航空提供額外的財(cái)務(wù)支持。”

其第二大股東新加坡航空集團(tuán)今年5月則宣布，截至2019年12月31日，新加坡航空集團(tuán)持有的維珍澳大利亞航空股票的賬面價(jià)值為零，并表示不承擔(dān)維珍澳大利亞航空進(jìn)一步虧損的風(fēng)險(xiǎn)。“鑒于維珍澳大利亞航空宣布進(jìn)入自愿托管程序，新加坡航空集團(tuán)沒(méi)有義務(wù)向維珍澳大利亞航空提供資金”。

難以從行業(yè)外籌資

奧姆貝雷說(shuō)：“直到大約5年前，航空業(yè)的投資回報(bào)率都很低，甚至最近幾年的盈利都集中在某些市場(chǎng)上，這使得很多航空公司仍然無(wú)法盈利。”盡管股權(quán)投資的做法并不理想，但航空公司通常難以從行業(yè)外籌集資金�？狲B航空便是一個(gè)典型的例子。今年6月底，其董事會(huì)投票決定對(duì)這家合資低成本航企進(jìn)行清算。在沒(méi)有其他選擇的情況下，股東在7月中旬批準(zhǔn)了這一計(jì)劃。

作為新加坡航空集團(tuán)旗下的低成本航企，酷航持有酷鳥航空49%的股份。其6月26日在一份聲明中表示，酷鳥航空自2014年成立以來(lái)從未實(shí)現(xiàn)年度盈利，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)擴(kuò)張使其遇到了困難，如今新冠肺炎全球大流行使這些問(wèn)題進(jìn)一步惡化。

“酷航看不到酷鳥航空的復(fù)蘇和可持續(xù)發(fā)展之路。在考慮其他可能的選擇時(shí)，酷航還提出以象征性的價(jià)格將所持酷鳥航空49%的股份出售給泰鳥航空，但這并沒(méi)有被采納。遺憾的是，我們不得不共同決定繼續(xù)進(jìn)行清算。”酷航方面表示。

在為數(shù)不多的來(lái)自行業(yè)外的投資者中，比較知名的包括維珍集團(tuán)的理查德·布蘭森、亞洲航空的托尼·費(fèi)爾南德斯和英迪格公司的比爾·弗蘭克。著名投資人沃倫·巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司今年上半年已經(jīng)拋售了在美國(guó)四大航的持股。“我們喜歡那些航空公司。但對(duì)航空公司來(lái)說(shuō)，世界已經(jīng)改變了。”巴菲特說(shuō)。

最近，美國(guó)私人投資公司貝恩資本成為維珍澳大利亞航空的最終競(jìng)標(biāo)者。奧姆貝雷評(píng)價(jià)說(shuō)：“與對(duì)任何公司的投資一樣，這些投資資金的目的通常并不是真正地運(yùn)營(yíng)一家航空公司，而是對(duì)其進(jìn)行財(cái)務(wù)重組并出售，在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利。”

目前的形勢(shì)還可能促使航空公司剝離一些業(yè)務(wù)部門。例如，大韓航空將其機(jī)上餐飲和零售業(yè)務(wù)出售給韓國(guó)私募基金Hahn&Company。

克萊頓表示：“對(duì)航空公司來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在非常重要的一點(diǎn)就是靈活性。此時(shí)出售接近核心業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，航空公司需要考慮其在出售這些業(yè)務(wù)后是否還能保持自身的靈活性。人們常常把外包描述成靈活性的增強(qiáng)。實(shí)際上，要使自己出售的業(yè)務(wù)獲得一個(gè)好價(jià)格，唯一的辦法是承諾繼續(xù)使用它。”

疫情帶來(lái)的變數(shù)

由于無(wú)法確定航空運(yùn)輸何時(shí)能復(fù)蘇，在新冠肺炎疫情發(fā)生之前談妥的交易可能面臨違約的風(fēng)險(xiǎn)。在韓亞航空的債務(wù)負(fù)擔(dān)有所加重之后，據(jù)說(shuō)現(xiàn)代發(fā)展今年6月就從錦湖實(shí)業(yè)公司手中收購(gòu)韓亞航空31%股權(quán)一事進(jìn)行了重新談判。今年7月，韓國(guó)濟(jì)州航空表示，可能放棄拖延已久的收購(gòu)本國(guó)低成本航企易斯達(dá)航空多數(shù)股權(quán)的交易。

奧姆貝雷預(yù)計(jì)，在新冠肺炎疫情暴發(fā)之前啟動(dòng)的航空公司收購(gòu)交易將不得不重新談判。這些決定通常是在航空公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上作出的，而且收購(gòu)方對(duì)股東負(fù)有重新評(píng)估或重新談判任何尚未完成的交易的受托責(zé)任。他說(shuō)：“除非收購(gòu)條款有重大變化，可能以某種方式降價(jià)，否則收購(gòu)不太可能繼續(xù)進(jìn)行。但是，有些人可能利用當(dāng)前的危機(jī)，以低于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格收購(gòu)某些資產(chǎn)。”

Ascend by Cirium的分析數(shù)據(jù)顯示，截至今年7月中旬，41家航空公司已經(jīng)進(jìn)入正式破產(chǎn)、破產(chǎn)保護(hù)或清算程序。奧姆貝雷說(shuō)，國(guó)內(nèi)客流可能率先回升，隨后是短途國(guó)際客流。因此，主要依賴國(guó)際、遠(yuǎn)程或高收益商務(wù)客流的航空公司將面臨壓力，特別是如果政府不提供幫助的話。

克萊頓表示：“對(duì)那些正在進(jìn)行重組的航空公司的投資者來(lái)說(shuō)，問(wèn)題是這些航空公司到底有沒(méi)有價(jià)值。如果有的話，它應(yīng)該與飛機(jī)價(jià)值差不多。然而，目前對(duì)飛機(jī)進(jìn)行估值非常困難，因?yàn)闆](méi)有人知道未來(lái)對(duì)飛機(jī)的需求是怎樣的。我們知道的是，價(jià)值總會(huì)回歸。但問(wèn)題是何時(shí)回歸，你能否安排好你的資金等到價(jià)值回歸。”

主要租賃商已經(jīng)同意了挪威航空的債轉(zhuǎn)股計(jì)劃，這一事實(shí)凸顯了目前情況的嚴(yán)重性。在將租賃債務(wù)轉(zhuǎn)換為挪威航空的股份后，AerCap目前持有挪威航空15.9%的股份，而中銀租賃和Avolon分別持有12.7%、5.5%的股份。

這些股東不太可能向挪威航空注入更多資金，他們實(shí)際上只是同意了這筆交易，因?yàn)樗麄儾幌朐诂F(xiàn)在的情況下被迫收回飛機(jī)并重新租賃。

克萊頓說(shuō)，新冠肺炎疫情將影響整個(gè)價(jià)值鏈，與2019年相比，未來(lái)航空業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模將小得多。“航空業(yè)將有很多企業(yè)陷入困境，因此他們需要更長(zhǎng)時(shí)間的支持，以維持生存能力和償付能力。即使一家航空公司在2021年能實(shí)現(xiàn)盈利，其在2020年也會(huì)有大量債務(wù)需要處理”。

航空公司需要的是能夠?yàn)閺?fù)蘇提供更長(zhǎng)投資期限的資金�？巳R頓說(shuō)：“目前，許多航空公司都在尋求重組其租賃業(yè)務(wù)，而許多租賃公司都有背對(duì)背融資。因此，我預(yù)計(jì)飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)將進(jìn)行大量重組。”他補(bǔ)充稱，政府可以為航空公司提供長(zhǎng)期資金，就像養(yǎng)老基金那樣，它們的投資期限通常為20年~25年。

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