東吳證券近日發(fā)布研報(bào)稱，首予天風(fēng)證券(601162.SH)買入評級。評級理由之一為天風(fēng)證券市場化機(jī)制優(yōu)異研究實(shí)力強(qiáng)，混改標(biāo)桿加速崛起。

東吳證券認(rèn)為，天風(fēng)證券立足武漢，依托國資實(shí)力+民營市場化機(jī)制高速增長，研究實(shí)力強(qiáng)勁，未來有望實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型和大投行業(yè)務(wù)布局。預(yù)計(jì)公司 2020~2022 年歸母凈利潤分別為 4.40、7.53 和 9.73 億元，對應(yīng) PE 分別為 75.50x、44.07x、34.12x，對應(yīng) PB 分別 1.80x、1.74x、1.66x。首次覆蓋給予“買入”評級。

一、混改標(biāo)桿，市場化機(jī)制優(yōu)異

(1)遷址武漢引入國資，資本實(shí)力顯著增強(qiáng)、業(yè)務(wù)范圍持續(xù)擴(kuò)大。

天風(fēng)證券成立于 2000年，總部設(shè)于湖北省武漢市，是一家擁有證券全牌照的全國性綜合類上市證券公司。在全國重點(diǎn)區(qū)域和城市設(shè)有 15 家分公司及超百家證券營業(yè)部，擁有包括一家境外子公司在內(nèi)的多家全資及控股一級子公司，員工人數(shù)逾 3000 人，2017 年起獲中國證監(jiān)會券商A 類評級，2019 年躍升至 AA 類評級。天風(fēng)證券前身為 1995 年成立于成都的聯(lián)合期貨交易所，2000 年改組為四川省天風(fēng)證券經(jīng)紀(jì)有限責(zé)任公司;2008 年將注冊地遷至湖北武漢，并先后引入武漢國資公司、省聯(lián)投、省科投、武漢高科集團(tuán)等多家國企。2012 年公司完成股份改制，更名為天風(fēng)證券股份有限公司。截至 2020 年 Q3 天風(fēng)證券注冊資本達(dá) 66.66 億元，綜合規(guī)模已基本躋身中型券商行列。2016 年公司在香港設(shè)立全資子公司天風(fēng)國際證券集團(tuán)有限公司，正式開展國際化的戰(zhàn)略布局。2018 年 10 月 19 日天風(fēng)證券在上海證券交易所上市。2019 年與恒泰證券簽署《股權(quán)收購意向書》有意收購 7.8 億內(nèi)資股，恒泰證券已發(fā)行股份的 29.99%。截至 2020 年 Q3 恒泰擁有公募和基金托管牌照，且零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，雙方各占所長推進(jìn)天風(fēng)證券向第一梯隊(duì)邁進(jìn)。

(2)增資擴(kuò)股改革加速推進(jìn)公司全牌照，全業(yè)務(wù)布局。

公司完成增資擴(kuò)股后迅速發(fā)展，從僅擁有單一經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的區(qū)域性券商蛻變?yōu)榛旌纤�有制的全牌照全國性券商�?012 年公司完成股份制改革后，先后增加了融資融券資格、證券保薦資格、代銷金融產(chǎn)品資格和向期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)，進(jìn)一步完善天風(fēng)證券全牌照、全業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略布局。

混合所有制改革標(biāo)桿，國資背景+民營活力打造核心競爭力。

天風(fēng)證券是總部位于湖北的全國性全牌照綜合型券商，經(jīng)歷多輪增資擴(kuò)股后迅速發(fā)展，已基本躋身中型券商行列。作為混合所有制改革標(biāo)桿，公司不存在控股股東和實(shí)際控制人，股權(quán)較為分散，截至 2020Q3，前十大股東共持有 54.42%公司股份;股東結(jié)構(gòu)多元，兼具強(qiáng)大的政府支持和靈活的創(chuàng)新機(jī)制，前十大股東中涵蓋地方大型國有企業(yè)、富有競爭力的龍頭民營企業(yè)以及泛金融同業(yè)。法人治理結(jié)構(gòu)完善、市場化機(jī)制優(yōu)異。其中，國資背景的股東包括武漢市國資委控股的武漢商貿(mào)集團(tuán)有限公司(曾用名：武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司)(持股 12.42%)、湖北省國資委控股的湖北省聯(lián)合發(fā)展投資集團(tuán)有限公司(持股10.13%)以及武漢高科國有控股集團(tuán)有限公司和湖北省科技投資集團(tuán)有限公司等;民營企業(yè)背景股東包括人福醫(yī)藥集團(tuán)股份公司(持股 10.20%)、陜西大德投資集團(tuán)有限責(zé)任公司、武漢當(dāng)代科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股份有限公司等;泛金融背景的股東包括寧波信達(dá)天贏投資合伙企業(yè)(有限合伙)、中航信托股份有限公司等。

二、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)均衡發(fā)展，子公司多元化布局

(1)行業(yè)影響力持續(xù)提升，業(yè)務(wù)表現(xiàn)觸底反彈，躋身券商中游。

2008 年后公司進(jìn)入快速發(fā)展階段，過去十余年通過持續(xù)增資擴(kuò)充資本金規(guī)模+擴(kuò)張業(yè)務(wù)牌照，資產(chǎn)規(guī)模及綜合實(shí)力迅速提升。截至 2020 年 Q1~3，公司營業(yè)收入 34.32 億元，歸母凈利潤 7.02 億。據(jù)Wind 統(tǒng)計(jì)，截至 2020 年上半年天風(fēng)證券營業(yè)收入位于行業(yè)第 34 位;凈利潤位于行業(yè)第 39 位，基本躋身行業(yè)中上游水平。2015-2019 年，受到 A 股市場波動影響，公司凈利潤和 ROE 出現(xiàn)下降的趨勢(2019 年公司因股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的違約，計(jì)提了信用減值損失，導(dǎo)致公司 2019 年度凈利潤較 2018 年度變化不大)。2020 年以來公司高度重視風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制，建立了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制體系。全面的風(fēng)險(xiǎn)管理體系幫助公司及時(shí)把握行業(yè)改革機(jī)遇，經(jīng)營業(yè)績在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長。截至2020 年 Q1~3，公司業(yè)績觸底反彈，凈利潤達(dá) 7.02 億元(同比+262%)，ROE 達(dá)到 4.65%。ROE 當(dāng)前雖不及上市券商均值(9.3%)，但上升趨勢已然形成，未來有較大的提升空間。

核心業(yè)務(wù)進(jìn)入行業(yè)前列，抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著增強(qiáng)。

作為券商核心競爭力及引領(lǐng)公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的研究和投行已提前進(jìn)入行業(yè)頭部。業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展過程中，公司風(fēng)險(xiǎn)管理能力亦得到顯著提升，我們判斷資本金擴(kuò)大后不會增加新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。截至 2020Q1~3，經(jīng)紀(jì)、自營、投行是拉動公司業(yè)績的“三駕馬車”，分別占收入比重的 17%，38%和 22%，盈利呈現(xiàn)高彈性特征。截至 2020Q1~3，收入端仍然依賴于自營投資收益擴(kuò)張，但資管業(yè)務(wù)業(yè)績崛起凈收入同比提升 30.15%至 6.67 億，同時(shí)增量機(jī)構(gòu)客戶保障經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)業(yè)績更為穩(wěn)健，凈收入同比+36.13%至 5.94 億元，占比升至 17%，未來隨著收購恒泰帶來的經(jīng)紀(jì)零售業(yè)務(wù)的增長，天風(fēng)證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將出現(xiàn)進(jìn)一步抬升。

(3)控股公司多元化發(fā)展，積極布局綜合證券金融服務(wù)。

2020 年上半年，天風(fēng)證券旗下直接控股的子公司包括天風(fēng)天睿、天風(fēng)創(chuàng)新、天風(fēng)期貨、天風(fēng)國際集團(tuán)、天風(fēng)資管，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋另類投資業(yè)務(wù)、私募基金業(yè)務(wù)、期貨業(yè)務(wù)、境外業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等。此外，公司參股宜賓商行和恒泰證券，積極布局銀行、保險(xiǎn)、基金，致力于打造以證券為核心的多元化綜合金融服務(wù)平臺，有望在未來貢獻(xiàn)業(yè)績增量。

(4)子公司加速發(fā)展，助力天風(fēng)證券提升業(yè)務(wù)實(shí)力。

1)截至 2020 上半年，天風(fēng)天睿實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 9993 萬元，凈利潤 3122 萬元。天風(fēng)證券通過天風(fēng)天睿從事私募基金業(yè)務(wù)。2020 上半年以來，天風(fēng)天睿及下屬機(jī)構(gòu)共管理備案基金數(shù)量 26 只，管理基金實(shí)繳規(guī)模50.62 億元。2)天風(fēng)期貨 2020 年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 8,028 萬元，凈利潤 1329 萬元，客戶保證金規(guī)模 35.98 億元，同比+39%;日均保證金規(guī)模 34.59 億元，較上年同期增長53%。3)天風(fēng)國際 2020 年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 10272 萬元，凈利潤 2012 萬元，天風(fēng)國際已成為港區(qū)全牌照券商，為境內(nèi)企業(yè)提供全球化資源配置服務(wù)，是港區(qū)最活躍的中資機(jī)構(gòu)之一。天風(fēng)國際 2019 年下半年組建 FICC 團(tuán)隊(duì)，半年時(shí)間里迅速打開局面，2020 年上半年，面對海外市場劇烈波動，天風(fēng)國際歸屬承銷額達(dá)到 14.21 億美元，在彭博社組織的排名中位居中資金融機(jī)構(gòu)第 11 位;其中在發(fā)行難度較高競爭最為激烈的的高收益 板塊表現(xiàn)尤其亮眼，歸屬承銷額 13.48 億元，占據(jù)市場份額高達(dá) 4.43%，位居中資金融機(jī)構(gòu)第 2 位。

(三)研究實(shí)力強(qiáng)兌現(xiàn)收入，市場影響力持續(xù)提升

(1)機(jī)制+激勵優(yōu)異兌現(xiàn)傭金，機(jī)構(gòu)分倉收入保持穩(wěn)健。

當(dāng)前各家券商已將研究業(yè)務(wù)納入核心競爭力，整體行業(yè)競爭激烈。2020 年公司公募基金交易分倉總傭金達(dá) 3.6 億元 (同比增長 75%)，位列于行業(yè)頭部研究所。天風(fēng)證券研究所 2016 年組建后迅速崛起， 以靈活機(jī)制+優(yōu)厚激勵吸引明星分析師加盟，研究實(shí)力和影響力大幅提升(2020 年“新財(cái)富”評選中共 11 個團(tuán)隊(duì)上榜，研究所獲得本土最佳研究團(tuán)隊(duì)第五名)。

(2)研究所處于行業(yè)頂尖水平，研究人員陣容強(qiáng)大。

天風(fēng)證券高度重視研究所建設(shè)，除二級市場研究外，公司還加大對宏觀經(jīng)濟(jì)的研究，強(qiáng)化研究業(yè)務(wù)服務(wù)國家戰(zhàn)略和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。天風(fēng)研究所研究質(zhì)量、分析報(bào)告數(shù)量、分倉收入都居于行業(yè)前列。在東方財(cái)富 choice 券商研究實(shí)力排名中，天風(fēng)證券 2020 年研究報(bào)告總量位于行業(yè)第三位，研究報(bào)告閱讀量位于行業(yè)第一位，研究報(bào)告覆蓋公司家數(shù)位居行業(yè)第一位。在 2020 年新財(cái)富評選中，公司獲得最佳研究機(jī)構(gòu)第 5 名，最具影響力研究機(jī)構(gòu)第 5 名，11個行業(yè)進(jìn)入前五名。

(3)依托研究所強(qiáng)大影響力優(yōu)勢，積極與其他部門開展協(xié)同業(yè)務(wù)，為公司輸入新型客戶。

依托強(qiáng)大的市場影響力和號召力，天風(fēng)證券正著手打造國家級高端產(chǎn)業(yè)研究智庫，搶奪未來市場的話語權(quán)和定價(jià)權(quán)，同時(shí)孵化戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)資源，聚合資金、資產(chǎn)、資源構(gòu)建金融生態(tài)圈，將研究打造成公司綜合金融服務(wù)驅(qū)動力。2018 年底研究所牽頭發(fā)起的科創(chuàng)聯(lián)盟，已經(jīng)篩選出芯片設(shè)計(jì)、視頻技術(shù)、安全認(rèn)證等領(lǐng)域 30 余個優(yōu)秀項(xiàng)目，與公司協(xié)同部門對接孵化。2020 年研究所還參與 3 條硬科技產(chǎn)業(yè)賽道，挖掘優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，源源不斷為公司輸入戰(zhàn)略新興客戶。一條是人工智能賽道，與國內(nèi)人工智能方面最頂尖研究機(jī)構(gòu)簽訂獨(dú)家孵化協(xié)議。第二條是商業(yè)航天賽道，與航天基金會、華騰公司、長城公司、中科控股等國字號企業(yè)共同發(fā)起商業(yè)航天聯(lián)盟，在提升對商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)研究深度的同時(shí)拓展大投行業(yè)務(wù)。第三條是在航空領(lǐng)域，研究所與該領(lǐng)域龍頭企業(yè)中國商飛旗下研究院建立獨(dú)家合作的關(guān)系，參與其產(chǎn)業(yè)鏈上下游優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的孵化與產(chǎn)業(yè)咨詢。

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