價值投資的關鍵之一是判斷公司的內在價值,而計算公司內在價值最符合邏輯的是現金流折現模型(DCF模型),由威廉姆斯在1938年出版的《投資價值理論》一書中首先提出。

涌峰投資作為國內最早的陽光私募基金之一,涌峰投資中國龍團隊以穩(wěn)健和卓越的長期業(yè)績著稱,在中國私募基金市場獲得了較高知名度。接下來涌峰投資從專業(yè)的角度來解讀現金流折算。

盡管不少優(yōu)秀的公司具有充裕的自由現金流,盡管未來現金流的多寡對企業(yè)價值的評估如此重要,但價值投資者真的去用現金流折現估值方法詳細計算的時候,都會感到迷茫和吃力�，F金流折現模型是精確的計算公式,最重要的三個變量是:現金流、存續(xù)時間和折現率, 但其局限性就在于這三者的準確性導致無法精確計算內在價值。

首先是未來的現金流充滿著不確定 。未來自由現金流的增長如果是按照過去平均水平增長計算,自然容易解決;但實際情況并不是這樣,未來有太多不可知,按照過往的數據線性外推有很大的誤導性。

其次是公司未來的存續(xù)時間不確定 。公司的壽命有長有短,可口可樂一百年了仍然青春煥發(fā),也有不少公司特別是新興行業(yè)的公司不到10年就破產。公司未來的存續(xù)期間不僅取決于公司自身的競爭力,也與所處的行業(yè)高度相關,很難有一個統(tǒng)一的標準。

第三是折現率的選擇: 塞斯•卡拉曼在代表作《安全邊際》中闡述折現率就是使投資人對未來的貨幣與現在的貨幣感到等值時的利率。但并沒有一個所謂“正確的”折現率,也沒有特定或精確的方法可以來決定它。投資人選擇合適的折現率與他的風險偏好、風險認知和承受能力,以及其它投資機會的報酬率等因素相關。

折現率雖然可以由自己主觀確定,但前兩個指標都是對未來的估計值。未來可產生的自由現金流的折現值的估值方法雖然是科學的投資原理,但由于其數據的主觀性和預測性,實際很難計算。芒格也說“雖然巴菲特最推崇自由現金流的估值方法,但我從未見他坐下來拿著計算器仔細計算過”。

(1)現金流折現的估值模型,更多的是一種思維方式

現金流折現著眼于公司的長期價值。影響公司未來現金流的因素,除了從現有的財務報表中找尋,更需要對行業(yè)屬性和商業(yè)模式、行業(yè)規(guī)模和趨勢、公司的核心競爭力、經營策略、經營資源(有形及無形資產)等有清楚的認識和評估。

現金流折現可以對股票、債券等跨類別資產比較,現金流折現對公司是屬于新興行業(yè)還是傳統(tǒng)行業(yè),并沒有偏見。雖然價值投資者大多表現的很保守,較少投資新興產業(yè),主要是新興產業(yè)公司的壽命和現金流預測更難,哪怕只是模糊的預測。但現在部分科技類公司不再是傳統(tǒng)意義上瞬息萬變、朝不保夕的科技類公司,而是建立了強大的品牌護城河、低成本護城河、網絡效應護城河和極高的用戶轉換成本護城河,而更像是傳統(tǒng)的金融公司、消費品公司或者公用事業(yè)公司,完全可以一起比較。現金流折現可以讓我們把握住投資的本質,打破投資的種種偏見和認知偏誤的束縛。

現金流折現也告訴我們一個道理:無論公司的利潤表多么完美,如果在經營多年之后仍不能擁有充沛的現金流,都不能稱之為優(yōu)秀的公司。

(2)現金流折現的估值模型是科學也是藝術,需要足夠的安全邊際

現金流折現模型是符合邏輯的科學,但由于沒有誰能窮盡所有因素對未來進行準確的預判,同時摻雜著投資者的經驗、知識甚至直覺,因此內在價值的判斷也是一門藝術。既然是藝術,就有自由發(fā)揮空間的,也就意味內在價值的評估是區(qū)間值。

雖然模糊的正確要勝過精確的錯誤,仍需給模糊的正確留有足夠的安全邊際,一方面降低因犯錯帶來的風險,另一方面增加成功之后的收益率。

涌峰投資中國龍團隊始建于2003年,是中國私募基金市場上歷史業(yè)績最長的管理團隊之一。中國龍團隊長期堅持價值投資理念,經過18年的發(fā)展,已管理“中國龍”品牌私募基金產品共7個系列,服務機構客戶已拓展至國內銀行總行、保險公司以及校園基金等。

(新媒體責編：syhz0808)