來源:海通基金研究 基金之道

1. 基金經(jīng)理基本信息

劉格菘,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,持有中國證券投資基金業(yè)從業(yè)證書。曾任中郵創(chuàng)業(yè)基金管理有限公司研究員、基金經(jīng)理,融通基金管理有限公司權(quán)益投資部總經(jīng)理、基金經(jīng)理,廣發(fā)基金管理有限公司權(quán)益投資一部副總經(jīng)理、北京權(quán)益投資部總經(jīng)理�，F(xiàn)任廣發(fā)基金管理有限公司高級(jí)董事總經(jīng)理、成長(zhǎng)投資部總經(jīng)理�，F(xiàn)管理廣發(fā)科技先鋒、廣發(fā)雙擎升級(jí)A、廣發(fā)小盤成長(zhǎng)A、廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí)、廣發(fā)多元新興等5只產(chǎn)品。截止2021年二季報(bào),管理規(guī)模755.79億元。

2. 基金經(jīng)理投資業(yè)績(jī)

劉格菘在擔(dān)任基金經(jīng)理期間,長(zhǎng)期超額收益優(yōu)秀,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益高,相對(duì)于基準(zhǔn)指數(shù)以及同類產(chǎn)品超額收益明顯,體現(xiàn)了基金經(jīng)理優(yōu)秀的A股投資能力。以廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí)為例,產(chǎn)品在市場(chǎng)指數(shù)上漲時(shí)更具彈性,在滬深300指數(shù)漲幅明顯的2017年、2019年和2020年,產(chǎn)品業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異,尤其是2019年在1765只靈活配置型基金中排名第1。

3. 基金經(jīng)理投資理念

劉格菘用價(jià)值投資的方法投成長(zhǎng),在供需格局視角下通過行業(yè)比較選擇具有中長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)以及性價(jià)比的行業(yè),采用行業(yè)非中性的方式管理組合。在個(gè)股投資上,通過劃分不同成長(zhǎng)階段,尋找潛在價(jià)值被低估的資產(chǎn)。

4. 基金經(jīng)理A股投資風(fēng)格

倉位管理層面,呈現(xiàn)高倉位、倉位波動(dòng)小的特征;行業(yè)和板塊集中度高,但從細(xì)分行業(yè)權(quán)重變化的趨勢(shì)來看,我們認(rèn)為,劉格菘的投資范圍不局限于特定行業(yè)/賽道,相對(duì)來說是偏綜合的選手,重倉行業(yè)隨著產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和資產(chǎn)的性價(jià)比而變化;從行業(yè)權(quán)重變化的時(shí)間趨勢(shì)來看,行業(yè)的切換不是一蹴而就的,參與的主要是行業(yè)的中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì),而較少進(jìn)行短線操作;持股風(fēng)格上,劉格菘偏好市場(chǎng)關(guān)注度較高且盈利能力較好的高成長(zhǎng)性大中盤個(gè)股;在市值風(fēng)格上,基金經(jīng)理沒有明顯偏好;持股行為上,集中度高,換手率較低,抱團(tuán)程度低。

5. 基金經(jīng)理投資能力

選股能力方面,從各個(gè)行業(yè)內(nèi)的平均選股alpha來看,劉格菘涉足的行業(yè)中,絕大部分都存在顯著的正向alpha。對(duì)于個(gè)別alpha為負(fù)的行業(yè),觀察歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn),劉格菘或者很少配置,或者配置權(quán)重很低,我們認(rèn)為,不屬于其核心行業(yè)。而在核心行業(yè)——TMT、醫(yī)藥、電力設(shè)備和新能源中,超過80%的報(bào)告期上,劉格菘的選股alpha為正,且在超過40%的報(bào)告期上,平均超額收益都大于10%。因此,我們認(rèn)為,劉格菘在核心行業(yè)的選股能力突出。行業(yè)選擇方面,基金經(jīng)理捕捉長(zhǎng)期行業(yè)alpha的能力優(yōu)秀,顯著超配的重點(diǎn)行業(yè),為產(chǎn)品貢獻(xiàn)了突出的收益。

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

本文根據(jù)公開數(shù)據(jù)和評(píng)價(jià)指標(biāo)計(jì)算,不作為對(duì)未來走勢(shì)的判斷和投資建議;2)作為主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品,基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與基金經(jīng)理緊密相關(guān),需要關(guān)注基金經(jīng)理變動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)的影響;3)基金經(jīng)理行業(yè)集中度、個(gè)股集中度較高,業(yè)績(jī)波動(dòng)或較高;4)本文結(jié)論通過公開數(shù)據(jù)分析所得,存在由于數(shù)據(jù)不完善導(dǎo)致結(jié)論不精準(zhǔn)的可能性。

1.基金經(jīng)理

1.1基金經(jīng)理基本信息

劉格菘,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,持有中國證券投資基金業(yè)從業(yè)證書�，F(xiàn)任廣發(fā)基金管理有限公司高級(jí)董事總經(jīng)理、成長(zhǎng)投資部總經(jīng)理。曾任中郵創(chuàng)業(yè)基金管理有限公司研究員、基金經(jīng)理,融通基金管理有限公司權(quán)益投資部總經(jīng)理、基金經(jīng)理,廣發(fā)基金管理有限公司權(quán)益投資一部副總經(jīng)理、北京權(quán)益投資部總經(jīng)理。

目前劉格菘先生在管5只產(chǎn)品,均為主動(dòng)權(quán)益基金。根據(jù)2021年基金二季報(bào),5只產(chǎn)品合計(jì)規(guī)模755.79億元。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì),上述5只產(chǎn)品中,基金經(jīng)理任職時(shí)間最長(zhǎng)的廣發(fā)小盤成長(zhǎng)A任職回報(bào)187.16%,累計(jì)收益同類排名前10%(截至2021/7/27,偏股混合型基金);管理時(shí)間較長(zhǎng)的廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí),任職以來收益率223.89%,同類基金排名前3%(截至2021/7/27,靈活配置型基金);廣發(fā)雙擎升級(jí)A任職以來收益218.54%,同類排名前2%(截止2021/7/27,偏股混合型)。

總體來看,基金經(jīng)理管理經(jīng)驗(yàn)豐富,管理產(chǎn)品業(yè)績(jī)優(yōu)異。

1.2投資理念

1.2.1 投資理念:用價(jià)值投資的方法投成長(zhǎng)

作為市場(chǎng)關(guān)注度較高的成長(zhǎng)風(fēng)格基金經(jīng)理,劉格菘的理念是以價(jià)值投資的方法投成長(zhǎng),尋找長(zhǎng)期潛在價(jià)值被低估的資產(chǎn)。其中,企業(yè)價(jià)值由長(zhǎng)期價(jià)值和中期價(jià)值構(gòu)成,長(zhǎng)期價(jià)值是大家更重視未來的展望,比如在極端狀況下,這個(gè)企業(yè)能不能生存,還有沒有生意可以做,這是永續(xù)階段的考量。中期價(jià)值是對(duì)未來5-10年增長(zhǎng)的研究。

劉格菘認(rèn)為,價(jià)值投資并不是傳統(tǒng)意義上的低估值投資,也不是只聚焦于以大消費(fèi)為代表的穩(wěn)定成長(zhǎng)類板塊,而是尋找市值低于企業(yè)潛在價(jià)值的公司及板塊進(jìn)行投資。

1.2.2 投資框架:從供需格局入手把握產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)

與自下而上的選股型基金經(jīng)理不同,劉格菘的特點(diǎn)是從供需格局入手把握產(chǎn)業(yè)趨勢(shì),從中觀出發(fā)進(jìn)行行業(yè)研究。他認(rèn)為,基金經(jīng)理在研究層面不能偏科,要將所有的行業(yè)都納入研究框架,依據(jù)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的客觀數(shù)據(jù)進(jìn)行中性的行業(yè)比較,這樣才不至于錯(cuò)過大的行業(yè)性機(jī)會(huì)。

具體到到組合構(gòu)建層面,他的策略是做非中性的行業(yè)配置,即從未來幾年可能表現(xiàn)最好的產(chǎn)業(yè)方向中找出4-5個(gè)行業(yè)來重點(diǎn)配置,力爭(zhēng)獲取行業(yè)配置的阿爾法。

按照這個(gè)投資框架,劉格菘重點(diǎn)關(guān)注兩類機(jī)會(huì):一類是供需格局發(fā)生明顯變化的行業(yè),如,受益于需求擴(kuò)張或供給收縮的板塊。另一類是供需格局穩(wěn)定、景氣度較高的行業(yè),但前提是估值擴(kuò)張?zhí)幱诳山邮芊秶鷥?nèi)。

1.2.3 行業(yè)與個(gè)股選擇:在趨勢(shì)向好的產(chǎn)業(yè)中分享龍頭公司的成長(zhǎng)紅利

按照劉格菘的投資框架,挑出來的行業(yè)有一些共性的特征:企業(yè)盈利有望快速成長(zhǎng)、估值有較大提升空間、未來三年的性價(jià)比比較好。在選定行業(yè)方向后,如果判斷龍頭能夠享受到溢價(jià),就選擇龍頭公司;如果判斷“龍二”、“龍三”可以享受到超越行業(yè)成長(zhǎng)的紅利,也會(huì)將其納入組合。

1.2.4 判斷低估的方法:劃分不同成長(zhǎng)階段,使用貼現(xiàn)率和永續(xù)成長(zhǎng)速度對(duì)比

第一,將企業(yè)的成長(zhǎng)簡(jiǎn)化成幾個(gè)階段——高速成長(zhǎng)階段、中速成長(zhǎng)階段、低速成長(zhǎng)階段、永續(xù)成長(zhǎng)階段;第二,用相同的貼現(xiàn)率和永續(xù)成長(zhǎng)速度看待處于這四個(gè)階段的資產(chǎn)。數(shù)據(jù)上就能反映,高速成長(zhǎng)階段的資產(chǎn),貼現(xiàn)回來的估值水平很高,遠(yuǎn)高于中速成長(zhǎng)和低速成長(zhǎng)階段的資產(chǎn)。

當(dāng)然,不同的投資人對(duì)于同類資產(chǎn)估值水平的接受度會(huì)有很大差異,主要基于以下幾點(diǎn)原因:一是大家對(duì)于該類資產(chǎn)處于什么階段的理解不同,這源于每個(gè)人對(duì)行業(yè)趨勢(shì)和商業(yè)模式理解的差異;二是對(duì)于永續(xù)性的判斷不同;三是投資人愿意給予該資產(chǎn)的貼現(xiàn)率的差異,永續(xù)階段確定性越強(qiáng)的資產(chǎn),投資人給予該資產(chǎn)的貼現(xiàn)率越低,愿意接受的估值水平就越高。

1.2.5 行業(yè)觀點(diǎn):把握全球比較優(yōu)勢(shì),關(guān)注先進(jìn)制造業(yè)

劉格菘認(rèn)為,新冠疫情會(huì)長(zhǎng)期存在,但同首次爆發(fā)相比,全球各國基本上已經(jīng)適應(yīng)了控制疫情與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇同步的節(jié)奏,疫情后的復(fù)蘇依然是隱含的主旋律。從供需格局角度分析,他關(guān)注A股中具有“全球比較優(yōu)勢(shì)”的制造業(yè)資產(chǎn),包括光伏、新能源車、化工龍頭、面板、部分性價(jià)比較好的醫(yī)療服務(wù)等行業(yè)。

全球比較優(yōu)勢(shì)制造業(yè),簡(jiǎn)單來說即為供應(yīng)鏈大部分在國內(nèi)、需求面向全球的制造業(yè)。這類企業(yè)的具體特征為,其需求具有不可替代性,供給則由于國內(nèi)高效的組織動(dòng)員能力,可以快速響應(yīng)全球的復(fù)蘇。目前,中國制造業(yè)通過自身的制造成本、產(chǎn)業(yè)鏈響應(yīng)、工程師紅利、研發(fā)實(shí)力、企業(yè)家精神等優(yōu)勢(shì),已經(jīng)構(gòu)筑起強(qiáng)大的護(hù)城河。這將是未來全球復(fù)蘇的重要供給力量,因而成長(zhǎng)空間廣闊。

今年二季度,劉格菘集中調(diào)研了光伏產(chǎn)業(yè)鏈、動(dòng)力電池、化工新材料、面板等,發(fā)現(xiàn)具有“全球比較優(yōu)勢(shì)”的中國制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局還在進(jìn)一步優(yōu)化過程中。隨著全球經(jīng)濟(jì)從疫情中不斷復(fù)蘇,這類制造業(yè)資產(chǎn)的盈利預(yù)計(jì)能夠保持比較長(zhǎng)的景氣周期。與此同時(shí),它們的估值擴(kuò)張尚未脫離景氣區(qū)間,相當(dāng)一部分資產(chǎn)具備較高的性價(jià)比。

1.2.6 開放心態(tài),積極擁抱產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

作為基金經(jīng)理,劉格菘的優(yōu)勢(shì)在于全面的綜合能力。他提到,只有基金經(jīng)理的認(rèn)知體系比較全面,才能在中長(zhǎng)期取得比較好的業(yè)績(jī)。

劉格菘認(rèn)為,在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中,市場(chǎng)中會(huì)有很多成長(zhǎng)性的板塊冒出來。一方面,基金經(jīng)理要?jiǎng)討B(tài)把握市場(chǎng)風(fēng)格的變化及其背后反映的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì);另一方面,基金經(jīng)理也要敢于突破自己、挑戰(zhàn)自己,通過不斷拓展行業(yè)研究的深度和廣度,來適應(yīng)市場(chǎng)的變化。

2.基金經(jīng)理投資業(yè)績(jī)

劉格菘現(xiàn)在所管理的5只產(chǎn)品中,任職時(shí)間最早的為廣發(fā)小盤成長(zhǎng)A(2017年6月19日任職)和廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí)(2017年7月5日任職)。廣發(fā)小盤成長(zhǎng)A的投資范圍主要是小市值股票,比較基準(zhǔn)是天相小市值指數(shù),具有明顯的范圍和風(fēng)格限制,因此我們選擇廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí)作為代表產(chǎn)品,分析基金經(jīng)理的投資業(yè)績(jī)。

廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí)成立于2016年8月24日,是廣發(fā)基金旗下一只靈活配置型基金,劉格菘于2017年7月5日起任職該產(chǎn)品基金經(jīng)理至今。產(chǎn)品業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為“滬深300指數(shù)收益率*50%+中證全債指數(shù)收益率*50%”。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù),自劉格菘擔(dān)任基金經(jīng)理以來(2017年7月5日-2021年7月27日),產(chǎn)品累計(jì)收益223.89%,超越業(yè)績(jī)基準(zhǔn)(29.11%)194.78%,超越滬深300指數(shù)(31.25%)192.64%。產(chǎn)品當(dāng)前規(guī)模(截止2021Q2)143.14億元。

如下表所示,自2017年7月至2021年7月,廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí)在同期可比公募基金(成立日期在2017.07.05前的靈活配置型基金,共1038只,下同)中,收益排名前2.8%。同時(shí),無論是夏普比率還是收益回撤比,都遠(yuǎn)超滬深300指數(shù),位于同期可比公募基金前列。

分年度來看,產(chǎn)品在市場(chǎng)上漲時(shí)更具彈性。一方面,在滬深300指數(shù)漲幅明顯的2017年、2019年和2020年,廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí)業(yè)績(jī)非常出色,在同類可比公募基金中排名前列。尤其是2019年,在1765只靈活配置型基金中排名第1。另一方面,若使用滬深300指數(shù)作為市場(chǎng)指數(shù),按照日收益率分別計(jì)算基金與市場(chǎng)指數(shù)在市場(chǎng)上漲期間的日均收益,并計(jì)算其比例,稱為“上漲捕獲比例”,以此反映基金經(jīng)理把握市場(chǎng)上漲機(jī)會(huì)的能力高低。截至2021年7月27日,劉格菘先生任職以來的上漲捕獲比例遠(yuǎn)超100%,達(dá)到118%。

綜上所述,我們認(rèn)為,從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看,自劉格菘擔(dān)任產(chǎn)品的基金經(jīng)理以來,廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí)業(yè)績(jī)彈性好,長(zhǎng)期超額收益優(yōu)秀,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益高,相對(duì)于滬深300指數(shù)超額收益明顯,體現(xiàn)了基金經(jīng)理優(yōu)秀的投資能力。

3.基金經(jīng)理投資風(fēng)格

我們繼續(xù)以廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí)作為劉格菘的代表產(chǎn)品,分析其投資風(fēng)格。下文主要從基金經(jīng)理的倉位管理、行業(yè)配置、風(fēng)格偏好和持股行為這4個(gè)方面展開。

3.1倉位管理

下圖展示了廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí)2017年三季報(bào)以來的股票倉位,以及同期同類產(chǎn)品(靈活配置型基金)平均的情況。自成立以來,該產(chǎn)品始終保持高倉位運(yùn)作,股票倉位基本保持在80%以上。僅2018年中報(bào)低于80%,且所有時(shí)間均高于同類產(chǎn)品平均。因此,我們認(rèn)為,基金經(jīng)理在管理產(chǎn)品時(shí)傾向于高倉位運(yùn)作,很少進(jìn)行倉位調(diào)整,淡化擇時(shí)。

3.2行業(yè)與板塊行為

3.2.1 行業(yè)集中度

根據(jù)基金中報(bào)和年報(bào)中的全部A股持倉,我們計(jì)算產(chǎn)品在行業(yè)上的配置情況匯總權(quán)重排名前5的行業(yè),代表行業(yè)集中度,考察基金經(jīng)理在行業(yè)上是傾向于分散投資還是重配個(gè)別行業(yè),結(jié)果如下圖所示。

自成立以來,產(chǎn)品的行業(yè)集中度始終保持在75%以上。2018年年報(bào)之后,更是上升至90%以上。我們認(rèn)為,基金經(jīng)理在行業(yè)層面集中投資的行為較為明顯。

在前文提及的基金經(jīng)理投資框架中,劉格菘表示,喜歡做行業(yè)非中性配置,會(huì)在未來幾年看好的行業(yè)中,選擇其中4-5個(gè)集中配置。從本節(jié)的數(shù)據(jù)分析結(jié)果來看,基金經(jīng)理的投資理念很好地投射到了他的實(shí)際操作中。

3.2.2 細(xì)分行業(yè)權(quán)重變化

根據(jù)中報(bào)和年報(bào)的全部持倉數(shù)據(jù),下圖統(tǒng)計(jì)了廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí)的板塊分布特征。具體表現(xiàn)為:1)覆蓋廣泛,除金融地產(chǎn)外,其余板塊均有涉及;2)有核心配置板塊(TMT);3)主動(dòng)在各大板塊間輪動(dòng)或切換,周期、制造、大消費(fèi)和TMT板塊的權(quán)重,隨時(shí)間和市場(chǎng)環(huán)境的不同,呈現(xiàn)顯著的變化。例如,周期板塊在2019年中報(bào)的權(quán)重為0,2020年年報(bào)的權(quán)重提升至12%左右;大消費(fèi)板塊2018年中報(bào)權(quán)重低至7%,2020年中報(bào)提升至34%,2020年年報(bào)又降到20%左右。我們認(rèn)為,基金經(jīng)理的投資范圍較廣,并不固守于特定板塊。

進(jìn)一步考察細(xì)分行業(yè)權(quán)重變化可以發(fā)現(xiàn),在重配TMT板塊的基礎(chǔ)上,基金經(jīng)理對(duì)細(xì)分行業(yè)有明顯偏好,電子行業(yè)的權(quán)重始終最高(圖5)。但我們并不能據(jù)此認(rèn)為,基金經(jīng)理為純粹的TMT賽道選手。這是因?yàn)?自2017年以來,基金經(jīng)理在TMT板塊上的權(quán)重呈現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)(圖4),而制造業(yè)和周期板塊的權(quán)重則逐漸上升。尤其是在制造業(yè)中,電力設(shè)備和新能源行業(yè)的權(quán)重已上升至28%(圖5),成為第一大權(quán)重行業(yè)。

根據(jù)上述分析,我們認(rèn)為,劉格菘并非是一名單純專注于TMT或科技賽道的基金經(jīng)理。我們推測(cè),過往他在TMT板塊上的高比例配置,應(yīng)是其結(jié)合當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境,對(duì)有潛力行業(yè)進(jìn)行的中長(zhǎng)期超配。過去一年,劉格菘對(duì)制造和周期板塊的加倉,則在一定程度上反映出他的中長(zhǎng)期行業(yè)趨勢(shì)觀點(diǎn),相對(duì)2019年之前發(fā)生了一定的變化。

綜上所述,我們認(rèn)為,劉格菘的投資范圍并不局限于特定行業(yè)或賽道,是能力比較全面的的基金經(jīng)理。從行業(yè)權(quán)重變化的時(shí)間序列特征來看,他對(duì)行業(yè)的切換并不是一蹴而就的。而支撐這些切換的基礎(chǔ),則是對(duì)行業(yè)中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)的研判,故較少進(jìn)行短線操作。

3.3風(fēng)格偏好

根據(jù)基金招募說明書,在股票投資策略上,基金經(jīng)理力圖對(duì)公司及行業(yè)所處的基本面進(jìn)行深入分析和把握,自下而上精選以科研技術(shù)為核心驅(qū)動(dòng)力的行業(yè)及個(gè)股構(gòu)建投資組合。由此可見,基金經(jīng)理的選股范圍并非全市場(chǎng),而是在創(chuàng)新升級(jí)主題中精選個(gè)股。

具體來看,“創(chuàng)新升級(jí)”主題相關(guān)行業(yè)主要包括以下三個(gè)層面:一是電子信息傳媒(TMT)產(chǎn)業(yè)中具備核心技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和研發(fā)潛力,未來可能持續(xù)增長(zhǎng)的企業(yè);二是其他新興行業(yè)內(nèi)科學(xué)技術(shù)在價(jià)值鏈中占據(jù)主導(dǎo)地位、并依靠科學(xué)技術(shù)迅速成長(zhǎng)的企業(yè),其中新興行業(yè)包括但不限于新能源、新材料、生物科技、醫(yī)療保健、節(jié)能環(huán)保、智能家居、高端制造等;三是傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)通過科學(xué)技術(shù)的投入和研發(fā)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)的企業(yè)。

根據(jù)基金中報(bào)和年報(bào)披露的持股數(shù)據(jù),我們計(jì)算了廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí)在市值、動(dòng)量、換手、波動(dòng)、估值、盈利、成長(zhǎng)因子上的暴露,以此來考察基金的風(fēng)格偏好。

由上圖可見,產(chǎn)品在成長(zhǎng)因子一直是正向暴露,說明基金經(jīng)理偏好成長(zhǎng)性好的公司;在盈利因子一直是正向的絕對(duì)暴露,說明基金經(jīng)理偏好盈利能力強(qiáng)的公司;估值因子基本是正向暴露,說明在估值方面,基金經(jīng)理的容忍度相對(duì)較高;量?jī)r(jià)因子(動(dòng)量、換手、波動(dòng))也基本是正向暴露,說明基金經(jīng)理的投資范圍與當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)熱點(diǎn)較為一致;市值因子一直是正向絕對(duì)暴露,說明基金經(jīng)理偏好大中盤個(gè)股。

綜上所述,從持倉的風(fēng)格歸因結(jié)果來看,劉格菘偏好市場(chǎng)關(guān)注度較高、盈利能力較好的高成長(zhǎng)大中盤個(gè)股。同時(shí),對(duì)估值有較高的容忍度。

我們采用Sharpe模型進(jìn)一步分析基金風(fēng)格。Sharpe模型是基于凈值的歸因模型,依據(jù)資產(chǎn)風(fēng)格進(jìn)行多元線性回歸,以最小化殘差平方和為目標(biāo),得到基金在各資產(chǎn)風(fēng)格上的近似比例。分析時(shí)間頻率為日度,時(shí)間窗口為滾動(dòng)向前60個(gè)交易日。

如下圖所示,基金風(fēng)格偏成長(zhǎng),對(duì)市值無明顯偏好。2019年,偏好大盤成長(zhǎng)和中盤成長(zhǎng);2020年,偏好中盤成長(zhǎng);2021年,偏好小盤成長(zhǎng)和大盤成長(zhǎng)。結(jié)合持倉分析和歸因結(jié)果,我們認(rèn)為,基金經(jīng)理為成長(zhǎng)型選手。

3.4持股行為

3.4.1 持股集中

如下圖所示,廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí)持股集中度(前十大重倉股的持股市值占股票市值比例)高。自2017年三季報(bào)開始,持股集中度始終在50%以上,2021年持股集中度始終保持在70%以上。從2018年年報(bào)開始,持股集中度始終高于同類平均。截止2021Q2,前十大重倉股占比79%。

3.4.2 換手率低 

如下圖所示,廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí)的換手率較低。2019年以來,報(bào)告期換手率較為穩(wěn)定,在1-3倍之間。自2017年年報(bào)起,始終低于同類平均。低換手特征,與前文中我們分析的行業(yè)權(quán)重切換是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。這也進(jìn)一步佐證了我們的判斷,基金經(jīng)理更看重中長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)。

3.4.3 獨(dú)立研究能力突出

進(jìn)一步考察基金經(jīng)理在公司內(nèi)部和其他基金經(jīng)理持倉的重合度。首先定義個(gè)股的抱團(tuán)比例為:基金經(jīng)理的每一只A股持倉,被公司內(nèi)部多少比例的基金經(jīng)理持有。例如,某只股票的抱團(tuán)比例為10%,代表同公司內(nèi)有10%的基金經(jīng)理也持有該股票。對(duì)基金經(jīng)理所有持倉的個(gè)股抱團(tuán)比例求平均,即為基金經(jīng)理的抱團(tuán)比例。抱團(tuán)比例越高,說明持倉和公司內(nèi)其他基金經(jīng)理持倉的重合度越高。

由下圖可見,基金經(jīng)理的抱團(tuán)比例始終較低,且近幾年相較2017年初期呈明顯的下降趨勢(shì)。2018年以來,抱團(tuán)比例維持在8%-10%之間。因此,我們認(rèn)為,基金經(jīng)理在公司內(nèi)沒有顯著的抱團(tuán)行為,獨(dú)立研究和投資能力突出。

3.5基金經(jīng)理投資風(fēng)格小結(jié)

綜上所述,我們認(rèn)為,基金經(jīng)理的投資風(fēng)格可以歸納為:高倉位運(yùn)作,淡化擇時(shí);行業(yè)集中度高,前5大行業(yè)權(quán)重長(zhǎng)期占據(jù)90%以上的倉位;重配行業(yè)會(huì)隨產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和資產(chǎn)的性價(jià)比發(fā)生變化,并非單一賽道選手;早期重配TMT板塊,但截止2020年年報(bào),前3大行業(yè)分別為電力設(shè)備及新能源、電子和醫(yī)藥,板塊的覆蓋較為廣泛;個(gè)股的成長(zhǎng)風(fēng)格顯著,偏好市場(chǎng)關(guān)注度高、盈利能力好的高成長(zhǎng)性個(gè)股,對(duì)市值無明顯偏好,對(duì)估值的容忍度較高;持股集中度高,換手率較低,抱團(tuán)程度低。

4.基金經(jīng)理投資能力淺析

如前文所述,基金經(jīng)理在管理產(chǎn)品時(shí)通常保持較高倉位,淡化擇時(shí)。故而我們?cè)诜治龌�金�?jīng)理的投資能力時(shí),主要關(guān)注基金經(jīng)理的行業(yè)配置和選股能力。

4.1選股alpha

4.1.1 行業(yè)內(nèi)選股alpha的歷史平均表現(xiàn)

為綜合評(píng)價(jià)基金經(jīng)理在行業(yè)內(nèi)的選股alpha,我們統(tǒng)計(jì)了基金經(jīng)理歷史上所有管理過的產(chǎn)品的重倉股,在每個(gè)季度內(nèi)相對(duì)行業(yè)指數(shù)的超額收益均值,結(jié)果如下圖所示。

從上圖中各個(gè)行業(yè)內(nèi)的平均選股alpha來看,在基金經(jīng)理涉足的行業(yè)中,絕大部分都存在顯著的正向alpha。對(duì)于個(gè)別alpha為負(fù)的行業(yè),觀察歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn),基金經(jīng)理或者很少配置,或者配置權(quán)重很低,我們認(rèn)為,不屬于其核心行業(yè)。整體來看,基金經(jīng)理在選股上沒有顯著的行業(yè)短板。

4.1.2 行業(yè)內(nèi)選股alpha的時(shí)間序列表現(xiàn)

進(jìn)一步計(jì)算每個(gè)行業(yè)內(nèi),選股alpha的歷史變動(dòng),結(jié)果如下圖所示。需要注意的是,由于基金經(jīng)理的重倉股基本不涉及綜合與綜合金融行業(yè),此處不作展示。

整體來看,基金經(jīng)理的選股能力非常穩(wěn)定,在大部分時(shí)期和大部分行業(yè)中,都具有正向alpha(圖中紅色部分表示基金經(jīng)理在該行業(yè)中的選股alpha大于零)。特別地,在基金經(jīng)理的核心行業(yè)——TMT、醫(yī)藥、電力設(shè)備和新能源中,大部分時(shí)間的選股alpha都非常高。

4.1.3 核心行業(yè)的選股alpha高且穩(wěn)定

針對(duì)基金經(jīng)理加入廣發(fā)基金后的核心行業(yè)(2017年以來中報(bào)、年報(bào)平均配置權(quán)重最高,以及2020年年報(bào)配置權(quán)重最高的3個(gè)行業(yè))——電力設(shè)備及新能源、醫(yī)藥、電子,我們計(jì)算選股alpha的勝率(行業(yè)內(nèi)股票的平均alpha超過0的季報(bào)期數(shù)/重倉該行業(yè)的季報(bào)期數(shù)),以及季度超額收益在10%以上的概率。

在80%以上的季報(bào)期中,基金經(jīng)理在上述3個(gè)核心行業(yè)中的選股alpha均為正。40%以上的季報(bào)期中,平均超額收益大于10%。由此,我們認(rèn)為,基金經(jīng)理在核心行業(yè)中的選股能力相當(dāng)突出。

4.1.4 多行業(yè)綜合選股能力突出

除了考察核心行業(yè)的選股勝率,我們還分析了基金經(jīng)理選股能力的波動(dòng)情況,力求更好地反映基金經(jīng)理的綜合選股能力。具體步驟為:1)統(tǒng)計(jì)每個(gè)季報(bào)期,重倉股相對(duì)行業(yè)指數(shù)的平均超額收益;2)在每個(gè)季報(bào)期,統(tǒng)計(jì)超額收益>0的行業(yè)比例;3)對(duì)歷史上每個(gè)季報(bào)期,超額收益>0的行業(yè)比例進(jìn)行展示。

如下圖所示,基金經(jīng)理從業(yè)以來,除了在2013-2014年的任職初期,alpha為正的行業(yè)比例相對(duì)較低以外,在后續(xù)很長(zhǎng)的職業(yè)生涯中,都展現(xiàn)出優(yōu)異的綜合選股能力。大部分季報(bào)期上,有超過50%的行業(yè),基金經(jīng)理的重倉股都跑贏行業(yè)指數(shù)。并且,有多期的跑贏比例在80%以上。從這一數(shù)據(jù)來看,我們認(rèn)為,基金經(jīng)理的綜合選股能力突出。

綜上所述,我們認(rèn)為,劉格菘具備很強(qiáng)的選股能力。具體表現(xiàn)為,重倉股相對(duì)基準(zhǔn)的超額收益穩(wěn)定而顯著,且不存在特別明顯的行業(yè)短板;重倉行業(yè)的alpha能力更為突出,80%以上的報(bào)告期中,重倉行業(yè)的選股平均alpha為正。

4.2行業(yè)超配alpha

結(jié)合前文展示的行業(yè)配置情況與基金經(jīng)理在公開場(chǎng)合接受采訪時(shí)提及的投資理念,我們認(rèn)為,劉格菘對(duì)于看好的行業(yè)會(huì)進(jìn)行中長(zhǎng)期的超配,這種明顯的行業(yè)集中行為,應(yīng)是基金經(jīng)理的主動(dòng)選擇。那么,分析這些反映基金經(jīng)理觀點(diǎn)的行為所帶來的收益貢獻(xiàn),是考察基金經(jīng)理投資能力的另一個(gè)重要方面。

具體地,我們將廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí)相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)滬深300的行業(yè)超配收益定義為,(行業(yè)權(quán)重-基準(zhǔn)權(quán)重)*(行業(yè)收益-基準(zhǔn)收益)。下圖分別展示了2017Q3以來,出現(xiàn)過超配行為的行業(yè)、所有中報(bào)和年報(bào)報(bào)告期的平均行業(yè)配置權(quán)重、超配時(shí)期的次均行業(yè)超配收益,以及累計(jì)超配貢獻(xiàn)。

在基金經(jīng)理平均配置比例最高的4個(gè)行業(yè)——電子、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備及新能源中,相對(duì)基準(zhǔn)的超配行為都帶來了顯著的正向超額收益。由此我們認(rèn)為,基金經(jīng)理的捕捉長(zhǎng)期行業(yè)alpha的能力優(yōu)秀,顯著超配的重點(diǎn)行業(yè),為產(chǎn)品貢獻(xiàn)了突出的收益。

4.3Brinson歸因

考慮到基金的權(quán)益?zhèn)}位基本維持在80%以上,為減少歸因誤差,我們這里不采用基金原有的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn),而采用“滬深300指數(shù)收益率*80%+中證全債指數(shù)收益率*20%”作為歸因的業(yè)績(jī)基準(zhǔn),歸因結(jié)果如下圖所示。

資產(chǎn)配置方面,基金經(jīng)理高倉位、淡化擇時(shí)的投資風(fēng)格,使得資產(chǎn)配置對(duì)組合收益的貢獻(xiàn)很小;行業(yè)配置方面,由于基金經(jīng)理較為關(guān)注行業(yè)的中長(zhǎng)期投資價(jià)值,較少進(jìn)行短周期的輪動(dòng)。因此,行業(yè)配置并不能保證在每個(gè)半年報(bào)或年報(bào)期上,都為組合貢獻(xiàn)正向收益。但近年來,隨著基金經(jīng)理對(duì)行業(yè)的判斷逐漸被印證,行業(yè)配置為組合貢獻(xiàn)了極為可觀的收益;個(gè)股選擇方面,絕大部分報(bào)告期上,個(gè)股選擇都能為組合貢獻(xiàn)正向收益。這表明,基金經(jīng)理具有強(qiáng)大而穩(wěn)定的個(gè)股選擇能力。

綜上所述,我們認(rèn)為,劉格菘的個(gè)股選擇能力突出而穩(wěn)定,是其投資能力中非常關(guān)鍵的一環(huán)。此外,對(duì)行業(yè)中長(zhǎng)期價(jià)值的關(guān)注,轉(zhuǎn)化成對(duì)景氣賽道的提前預(yù)判和布局。最終在投資邏輯不斷被市場(chǎng)印證的過程中,為產(chǎn)品帶來了明顯的收益。

5.總結(jié)

劉格菘,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,現(xiàn)任廣發(fā)基金管理有限公司高級(jí)董事總經(jīng)理、成長(zhǎng)投資部總經(jīng)理。目前管理5只主動(dòng)權(quán)益基金,截止2021年二季報(bào),管理規(guī)模755.79億元。

管理的5只產(chǎn)品中,基金經(jīng)理任職時(shí)間最長(zhǎng)的廣發(fā)小盤成長(zhǎng)A任職匯報(bào)187.16%,累計(jì)收益同類排名前10%(截至2021/7/27,偏股混合型基金);管理時(shí)間較長(zhǎng)的廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí),任職以來收益率223.89%,同類基金中排名前3%(截至2021/7/27,靈活配置型基金);廣發(fā)雙擎升級(jí)A任職以來收益218.54%,同類排名前2%(截止2021/7/27,偏股混合型)�？傮w來看,基金經(jīng)理管理經(jīng)驗(yàn)豐富,管理產(chǎn)品業(yè)績(jī)優(yōu)異。

劉格菘在任職廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí)的基金經(jīng)理期間,長(zhǎng)期超額收益優(yōu)秀,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益高,相對(duì)于滬深300指數(shù)的超額收益明顯,體現(xiàn)了基金經(jīng)理優(yōu)秀的A股投資能力。該產(chǎn)品在市場(chǎng)上漲時(shí)更具彈性,在滬深300指數(shù)漲幅明顯的2017年、2019年和2020年,廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí)業(yè)績(jī)優(yōu)異,尤其是2019年在1765只靈活配置型基金中排名第1。

劉格菘作為市場(chǎng)關(guān)注度較高的成長(zhǎng)風(fēng)格基金經(jīng)理,投資體系具備鮮明的標(biāo)簽:擅長(zhǎng)從長(zhǎng)期和中期相結(jié)合的角度,尋找供需格局有明顯變化、長(zhǎng)期價(jià)值被低估的資產(chǎn);更重要的是,雖然憑借科技投資成名,但劉格菘并不拘泥于科技,而是以開放的心態(tài),不帶行業(yè)偏見地發(fā)掘行業(yè)機(jī)會(huì),緊跟產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì),希望和投資者一道把握成長(zhǎng)中的時(shí)代紅利。

我們認(rèn)為,劉格菘的投資特征可以概括為:高倉位運(yùn)作,淡化擇時(shí);行業(yè)集中度高,前5大行業(yè)權(quán)重長(zhǎng)期占據(jù)90%以上的倉位;重配行業(yè)會(huì)隨產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和資產(chǎn)的性價(jià)比發(fā)生變化,并非單一賽道選手;早期重配TMT板塊,但截止2020年年報(bào),前3大行業(yè)分別為電力設(shè)備及新能源、電子和醫(yī)藥,板塊的覆蓋較為廣泛;個(gè)股的成長(zhǎng)風(fēng)格顯著,偏好市場(chǎng)關(guān)注度高、盈利能力好的高成長(zhǎng)性公司,對(duì)市值無明顯偏好,對(duì)估值的容忍度較高;持股集中度高,換手率較低,抱團(tuán)程度低。

投資能力方面,劉格菘的選股能力非常突出,具體表現(xiàn)為,重倉股相對(duì)基準(zhǔn)的超額收益穩(wěn)定而顯著,且不存在明顯的行業(yè)短板;重配行業(yè)的選股能力更為突出,80%以上的報(bào)告期中,重配行業(yè)的選股平均alpha為正;劉格菘捕捉行業(yè)長(zhǎng)期alpha的能力優(yōu)秀,顯著超配的重點(diǎn)行業(yè),為產(chǎn)品貢獻(xiàn)了突出收益。

6.風(fēng)險(xiǎn)提示

1)本文根據(jù)公開數(shù)據(jù)和評(píng)價(jià)指標(biāo)計(jì)算,不作為對(duì)未來走勢(shì)的判斷和投資建議;2)作為主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品,基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與基金經(jīng)理緊密相關(guān),需要關(guān)注基金經(jīng)理變動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)的影響;3)基金經(jīng)理行業(yè)集中度、個(gè)股集中度較高,業(yè)績(jī)波動(dòng)或較高;4)本文結(jié)論通過公開數(shù)據(jù)分析所得,存在由于數(shù)據(jù)不完善導(dǎo)致結(jié)論不精準(zhǔn)的可能性。

(新媒體責(zé)編：syhz0808)