中國已開始進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)期，制造型經(jīng)濟(jì)正在向服務(wù)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，固定資產(chǎn)投資的增長大大放緩，工業(yè)化時(shí)代傳統(tǒng)的經(jīng)營思路已不再適用。

工業(yè)化早期的生產(chǎn)，需要大量投資購置設(shè)備，資本的積累能夠讓一個(gè)落后的農(nóng)業(yè)國迅速變成工業(yè)國，金融業(yè)也隨之蓬勃發(fā)展。但是，到了后工業(yè)化時(shí)期，隨著制造型經(jīng)濟(jì)向服務(wù)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，固定資產(chǎn)投資的增長大大放緩，老的經(jīng)營思路已不再適用。

對(duì)于現(xiàn)代企業(yè)來說，最關(guān)鍵的是創(chuàng)新能力。創(chuàng)新不僅僅是指技術(shù)和產(chǎn)品的創(chuàng)新，還有商業(yè)模式的創(chuàng)新、管理的創(chuàng)新、文化的創(chuàng)新，是創(chuàng)新讓資本的效率大大提升。

資本作為一種商品，在不同的行業(yè)和歷史時(shí)期，扮演的角色也不盡相同。而認(rèn)清這個(gè)本質(zhì)，對(duì)于更好地提升企業(yè)的資本效率大有裨益。

資本的本質(zhì)是財(cái)富的創(chuàng)造，它在增值的同時(shí)，也在推動(dòng)著行業(yè)的進(jìn)步。在公司章程中，不同的持股比例有不同的法律權(quán)限和財(cái)務(wù)功能。但在現(xiàn)代企業(yè)制度設(shè)計(jì)中，控股權(quán)和控制權(quán)并不是完全統(tǒng)一的，這就是同股不同權(quán)，交叉持股、傘狀股權(quán)結(jié)構(gòu)、雙層股和合伙人委員會(huì)持股平臺(tái)等。

一、資本的不同角色

在產(chǎn)融一體化的公司，“用金融的思維做產(chǎn)業(yè)”，金融是本，產(chǎn)業(yè)是基，以產(chǎn)業(yè)為基，避免金融空轉(zhuǎn);以金融為本，避免周期性風(fēng)險(xiǎn)。因此資本不僅僅是資本、投資品，更是商品。

為此，用“本量利”線性模型模擬資本的適當(dāng)性(此處“本量利模型”，不是成本～產(chǎn)量～利潤模型)。盡管線性模型在全產(chǎn)業(yè)周期內(nèi)誤差比較大，但對(duì)成長期的企業(yè)來講，并不影響資本、資產(chǎn)、營收、利潤的邏輯。

資本對(duì)于不同行業(yè)的影響

在這里，我們選取了20個(gè)主要行業(yè)及重點(diǎn)關(guān)注板塊，分別以同期業(yè)內(nèi)上市公司的營業(yè)收入、凈利潤作為因變量，凈資產(chǎn)作為自變量進(jìn)行回歸分析。以建筑施工行業(yè)為例，分析方法如下：

以建筑施工行業(yè)為例，統(tǒng)計(jì)樣本中包括了共計(jì)77家建筑施工行業(yè)(中信證券行業(yè)分類)中國市場上市公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)截止期間為2017年。具體統(tǒng)計(jì)情況如下所示：

由于上述線性回歸的R²數(shù)值超過了0.8，可以認(rèn)為建筑施工行業(yè)企業(yè)營業(yè)收入、凈利潤與凈資產(chǎn)表現(xiàn)出顯著的線性關(guān)系：隨著凈資產(chǎn)規(guī)模增大，凈資產(chǎn)對(duì)營業(yè)收入與凈利潤帶來的邊際收益近似一致。我們對(duì)20個(gè)行業(yè)營業(yè)收入R²大于0.6，利潤大于0.5的顯著性分析如下：

由以上分析可見，不同的行業(yè)，核心驅(qū)動(dòng)要素是不同的。

鋼鐵、銀行、快消品(如啤酒)等行業(yè)核心驅(qū)動(dòng)要素：資金。該類別企業(yè)資本金與營業(yè)收入、凈利潤的關(guān)系通常為線性。需要大量的資本金投入推動(dòng)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，所帶來的收益回報(bào)相對(duì)穩(wěn)定。

軟件、白酒、奢侈品、高科技制造業(yè)行業(yè)核心驅(qū)動(dòng)要素：無形資產(chǎn)。該類別企業(yè)資本金與營業(yè)收入、凈利潤通常沒有顯著關(guān)聯(lián)。資本金的大量投入對(duì)營業(yè)收入的影響不顯著。應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的品牌建設(shè)和商業(yè)模式的建設(shè)。

例如資產(chǎn)管理、傳媒、設(shè)計(jì)等行業(yè)核心驅(qū)動(dòng)要素：人才服務(wù)。該類別企業(yè)資本金與營業(yè)收入、凈利潤通常沒有顯著關(guān)聯(lián)。資本金的大量投入對(duì)營業(yè)收入增長沒有影響。應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)團(tuán)隊(duì)建設(shè)。

資本在不同產(chǎn)業(yè)周期中的影響

基于企業(yè)生命周期理論，我們通過分析單個(gè)公司不同時(shí)期的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究營業(yè)收入、凈利潤與凈資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)關(guān)系，觀測企業(yè)對(duì)資本金的要求。

我們在中國A股市場、創(chuàng)業(yè)板、港股市場和美股市場中總計(jì)挑選了10支個(gè)股，對(duì)每只個(gè)股歷史營業(yè)收入、歷史凈利潤和歷史凈資產(chǎn)進(jìn)行回歸分析。

由上圖可見，在企業(yè)生命周期的不同階段，資本起到的推動(dòng)作用也是不同的：

初創(chuàng)期

此階段企業(yè)營收狀況影響因素眾多，資本金投入的邊際效益不穩(wěn)定;

增長期

此階段企業(yè)穩(wěn)定增長，營業(yè)收入、凈利潤與凈資產(chǎn)呈現(xiàn)線性關(guān)系;

成熟期

此階段企業(yè)增長放緩，資本金投入的邊際效益遞減。

二、資本效率的演變

以某上市公司為例，看其資本效率的演變過程，可以看出是企業(yè)轉(zhuǎn)型的過程。該公司主要負(fù)責(zé)土地成片開發(fā)和綜合經(jīng)營，從原來單一以土地開發(fā)為主逐步向以土地開發(fā)與項(xiàng)目建設(shè)并重的戰(zhàn)略格局轉(zhuǎn)型，從而逐步增加公司長期擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的比重，成為一家以城市開發(fā)為主業(yè)的房地產(chǎn)公司。

2016年，公司通過收購一舉獲得證券、信托、保險(xiǎn)三張金融牌照。從房地產(chǎn)開發(fā)到持有物業(yè)再到金融業(yè)轉(zhuǎn)型，資本與營收以及凈利潤的關(guān)系從波動(dòng)到線性顯著，再到指數(shù)增長。如下圖所示：

資料來源：WIND資訊

資料來源：WIND資訊

比較2015年和2016年的收入結(jié)構(gòu)變化看的非常明顯

三、如何提升資本效率?

首先，成本管理水平?jīng)Q定了資本的效率

以人才為驅(qū)動(dòng)因素的行業(yè)和以技術(shù)為驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，對(duì)資本金的依賴不是很高，已經(jīng)做到了“一本萬利”。而對(duì)于以資金為驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，如何提升資本效率，讓我們先從傳統(tǒng)的成本曲線說起。

當(dāng)企業(yè)的邊際成本線與平均成本線相交時(shí)，M是成本最小化產(chǎn)量;當(dāng)與價(jià)格相交時(shí)是利潤最大化產(chǎn)量。在這個(gè)產(chǎn)量區(qū)間所需要的資本金就是最適當(dāng)?shù)�，就是有效率。所以資本的效率首先取決于成本的管理水平。同樣產(chǎn)能規(guī)模的企業(yè)，資本金也一樣，財(cái)務(wù)杠桿也一樣，ROE卻不一樣就是這個(gè)原因。

其次影響資本效率的因素是財(cái)務(wù)杠桿

傳統(tǒng)的MM理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價(jià)值無關(guān)，公司的價(jià)值來源于資產(chǎn)方創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流。修正的MM理論認(rèn)為，在考慮公司所得稅的情況下，由于負(fù)債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業(yè)的價(jià)值。因此，公司只要通過財(cái)務(wù)杠桿利益的不斷增加，而不斷降低其資本成本，負(fù)債越多，杠桿作用越明顯，公司價(jià)值越大。

顯然這是兩種極端的情況，公司價(jià)值不僅僅是資產(chǎn)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流，與權(quán)益負(fù)債結(jié)構(gòu)有更直接的關(guān)系，如果負(fù)債過大，風(fēng)險(xiǎn)積累，企業(yè)破產(chǎn)成本就會(huì)增加，必然損壞公司價(jià)值。如果權(quán)益融資過大，ROE就會(huì)受損，也會(huì)影響公司價(jià)值。這是一個(gè)根據(jù)EBIT不斷平衡的動(dòng)態(tài)過程。

最為關(guān)鍵的是當(dāng)融資成本小于資本回報(bào)率(EBIT/(帶息負(fù)債+權(quán)益資本)時(shí)，增加財(cái)務(wù)杠桿，就是在增加ROE，但同時(shí)也增加了原有債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)的杜邦分析法，財(cái)務(wù)杠桿是一把雙刃劍，與行業(yè)周期存在順周期效應(yīng)。兩個(gè)資本金相同的煤礦，當(dāng)毛利高的時(shí)候，財(cái)務(wù)杠桿大的企業(yè)高興;當(dāng)毛利為負(fù)數(shù)時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿小的企業(yè)高興。最大化資本的效率就是要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整好財(cái)務(wù)杠桿。

再次，影響資本效率的因素是財(cái)務(wù)策略

以某外資企業(yè)的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(2007年)為例，總資產(chǎn)173.52億元，其中主要是投資物業(yè)113.32億元;總負(fù)債151.34億元，其中：股東借款73.18億元，凈資產(chǎn)22.18億元，資產(chǎn)負(fù)債率87%以上。

為什么股東借款會(huì)有73.18億呢，因?yàn)橘Y本是股東對(duì)債權(quán)人的承諾，進(jìn)來容易，出去難。股東借款增加了股東的利息收入，避免了股息匯出境外雙重納稅。所以股東選擇了弱化資本的做法。

會(huì)計(jì)報(bào)表合并的靈魂是“控制”，而不是控股權(quán)。會(huì)計(jì)報(bào)表的目的是吸引股東和潛在股東。這就是管理層要管理會(huì)計(jì)報(bào)表的原因。在會(huì)計(jì)上根據(jù)控制的不同程度，有三種合并報(bào)表的方法，分別是“合并法”“權(quán)益法”“成本法”。對(duì)絕對(duì)控制的企業(yè)要用“合并法”，即合并的是企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益、收入、成本、利潤六大要素。對(duì)于聯(lián)營和合營的企業(yè)，可采用“權(quán)益法”合并，只要利潤，不要負(fù)債。如果只要合并投資本金，就只能降低出資比例，用“成本法”合并了。

四、資本效率進(jìn)入摩爾定律時(shí)代

我們習(xí)慣于用杜邦分析法分析資本的效率，并改善資本的效率，但這一切已漸行漸遠(yuǎn)。當(dāng)邊際成本線不再是一條上揚(yáng)的曲線，你永遠(yuǎn)無法找到那個(gè)與平均成本“U”型曲線的交點(diǎn)，邊際成本無限接近0。這樣的時(shí)代已經(jīng)來臨，用不了多久，無論你走到哪里，都是免費(fèi)使用wi-fi，免費(fèi)使用太陽能、風(fēng)能等，就像你現(xiàn)在近乎免費(fèi)地通過互聯(lián)網(wǎng)獲取信息又生產(chǎn)信息一樣。假設(shè)價(jià)格不變，0邊際成本社會(huì)將使資本的效率進(jìn)入摩爾定律的時(shí)代。

以大同煤礦集團(tuán)的塔山經(jīng)濟(jì)循環(huán)園區(qū)的研究為例，“兩礦十廠一條路”13個(gè)項(xiàng)目涵蓋煤炭、電力、化工、建材、現(xiàn)代服務(wù)等協(xié)同運(yùn)營循環(huán)經(jīng)濟(jì)園區(qū)。如果將園區(qū)的收入合并就是一個(gè)最大化的營業(yè)收入，將成本合并就是一個(gè)最小化的聯(lián)合成本，聯(lián)合成本之所以最小，是因?yàn)槟骋划a(chǎn)品為其他產(chǎn)品提供了最小化邊際成本。比如，將洗選后的精煤通過鐵路外運(yùn)，中煤留在園區(qū)發(fā)電，粉煤灰制成建材，那么粉煤灰為建材提供最小化邊際成本，又節(jié)約了發(fā)電企業(yè)的處理費(fèi)用。

物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)使分布式光伏產(chǎn)業(yè)成為可能，假如1kw組件的建造成本是4元，那么1萬kw的建造成本就是4萬元，去年的平均上網(wǎng)小時(shí)是1200小時(shí)，上網(wǎng)電價(jià)是0.8元/kw，那么一年的發(fā)電收入是9600元，幾乎沒有變動(dòng)成本，就更談不上邊際成本了，靜態(tài)回收期是4年(4萬/9600元)，剩下的21年除了設(shè)備衰竭的損失外，就是利潤。

科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步和商業(yè)模式的創(chuàng)新，使資本的效率進(jìn)入摩爾定律的時(shí)代。

(新媒體責(zé)編：shang080503)