上周,知名做空機(jī)構(gòu)渾水在Twitter轉(zhuǎn)發(fā)了一篇長(zhǎng)達(dá)89頁的針對(duì)瑞幸咖啡的匿名研究報(bào)告,該報(bào)告源自匿名信源,稱瑞幸2019年下半年收入數(shù)據(jù)存在造假行為,并通過深扒瑞幸管理層及商業(yè)模式得出其長(zhǎng)期戰(zhàn)略無法實(shí)現(xiàn)的結(jié)論。盡管這篇報(bào)告并非渾水自己完成,但在渾水對(duì)報(bào)告的可信度進(jìn)行表態(tài)后,瑞幸股價(jià)大跌,盤中跌幅超25%,收盤報(bào)收32.49美元,跌幅10.74%。從成立到在納斯達(dá)克上市僅用了18個(gè)月的明星獨(dú)角獸企業(yè)——瑞幸咖啡,遭遇了上市以來最嚴(yán)峻的市場(chǎng)考驗(yàn)。

一.報(bào)告解讀

這篇報(bào)告運(yùn)用了較為原始的調(diào)查方法,雇用92個(gè)全職人員,1418個(gè)兼職人員,選擇瑞幸較為頭部的1832家門店進(jìn)行12小時(shí)錄像,從而統(tǒng)計(jì)出瑞幸單門店的銷售數(shù)據(jù),并對(duì)整體營收數(shù)據(jù)進(jìn)行估算。報(bào)告中對(duì)瑞幸的質(zhì)疑落腳于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假和商業(yè)模式難以維持兩個(gè)方面。

首先,報(bào)告中指出,盡管瑞幸咖啡聲稱2019年第三季度實(shí)現(xiàn)了“門店水平的盈利”,但根據(jù)收集到的11260小時(shí)的門店流量視頻可以得出,在第三季度和第四季度,瑞幸咖啡的每家門店每天銷售商品數(shù)量分別至少虛增69%和88%。報(bào)告中還指出,根據(jù)第四季度對(duì)981個(gè)門店的線下追蹤發(fā)現(xiàn),門店日均銷售商品僅263件,遠(yuǎn)小于三季報(bào)中瑞幸提供的單門店日均銷售444件及對(duì)第四季度預(yù)測(cè)的493-506件。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和分析,報(bào)告中預(yù)測(cè)瑞幸第三季度將門店利潤(rùn)抬高了3.97億元,而巧合的是,瑞幸咖啡在財(cái)報(bào)中描述的廣告支出與傳媒實(shí)際支出差額為3.36億元,這兩個(gè)數(shù)據(jù)基本吻合,推測(cè)這一部分夸大的費(fèi)用被瑞幸用于彌補(bǔ)門店利潤(rùn)。

此外,報(bào)告中通過對(duì)25843份客戶證據(jù)的分析,指出瑞幸咖啡在單品價(jià)格上存在造假行為。在三季報(bào)中,瑞幸咖啡聲稱“每件商品的凈售價(jià)為11.2元”,而實(shí)際調(diào)查中發(fā)現(xiàn)每件商品的凈售價(jià)至少被提高了1.23元或12.3%,這一舉動(dòng)可能是人為地維持其商業(yè)模式。盡管如此,調(diào)查發(fā)現(xiàn)瑞幸門店層面的損失高達(dá)24.7%-28%。產(chǎn)品(不包括免費(fèi)產(chǎn)品)實(shí)際銷售價(jià)格為上市價(jià)格的46%,低于管理層聲稱的55%。

除數(shù)據(jù)造假外,這份報(bào)告還對(duì)瑞幸的商業(yè)模式進(jìn)行了質(zhì)疑。其一,中國的核心咖啡消費(fèi)市場(chǎng)并不大,人均86毫克/天的咖啡因攝入量與其他亞洲國家基本持平,95%的攝入量來自茶葉,這一現(xiàn)狀與瑞幸提出的咖啡市場(chǎng)需求理念是相悖的;其二,通過對(duì)瑞幸的客情調(diào)查明顯可以看出,瑞幸的客戶都是典型的價(jià)格高度敏感性,并不具有品牌忠誠度,因此無法提高單杯價(jià)格;其三,基于樣本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),瑞幸單店每天263件商品的銷量下,利潤(rùn)率為-7.6%,獲利能力太低;其四,瑞幸除咖啡以外的產(chǎn)品,面臨來自茶飲料市場(chǎng)及便利店市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng),且同類產(chǎn)品相對(duì)于其他平臺(tái)而言,瑞幸并不具有價(jià)格優(yōu)勢(shì);其五,瑞幸茶類產(chǎn)品還面臨合規(guī)風(fēng)險(xiǎn),并不滿足至少兩個(gè)直接經(jīng)營的店鋪運(yùn)營一年以上的規(guī)定,推測(cè)其不是在有關(guān)機(jī)關(guān)依法注冊(cè)的。

該報(bào)告指出,瑞幸咖啡一直對(duì)投資者心理有極佳的把控力,知道投資者的關(guān)注點(diǎn)在哪里,并且懂得如何用精彩的故事來包裝自己,如何人為操縱某些指標(biāo)來給投資者增加信心。然而通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)及財(cái)務(wù)模型的運(yùn)用,報(bào)告中認(rèn)為瑞幸無法實(shí)現(xiàn)盈利,其商業(yè)模式不可長(zhǎng)期持續(xù)。

二.中盛觀點(diǎn)

中盛資本投資銀行事業(yè)群副總裁竇悅表示,針對(duì)瑞幸咖啡商業(yè)模式及營收數(shù)據(jù)的質(zhì)疑并不是橫空出世,事實(shí)上瑞幸誕生以來一直伴隨著爭(zhēng)議。瑞幸咖啡的野心是很明顯的,先是瞄準(zhǔn)咖啡賽道,通過價(jià)格戰(zhàn)圈市場(chǎng)圈客戶做大規(guī)模,接著相繼開發(fā)茶飲產(chǎn)品線小鹿茶和推出無人零售戰(zhàn)略。但高速發(fā)展及概念創(chuàng)新,往往只能做到講好故事的第一步。以無人零售戰(zhàn)略為例,在介紹這一概念的發(fā)布會(huì)舉行后僅僅三天,瑞幸咖啡的股價(jià)大漲,總市值破100億美金,然而我們對(duì)這一戰(zhàn)略仔細(xì)剖析,發(fā)現(xiàn)其本質(zhì)依然是自動(dòng)販賣機(jī),并且由于瑞幸選用原豆+牛奶作原料,咖啡自動(dòng)販賣機(jī)的成本達(dá)到傳統(tǒng)機(jī)器的八倍以上。無人零售戰(zhàn)略對(duì)資本市場(chǎng)而言無疑是一個(gè)好故事的開頭,但目前來看它依然是在燒投資者的錢來維持運(yùn)轉(zhuǎn),實(shí)現(xiàn)普及化盈利化仍遙遙無期。

但是,針對(duì)這次做空事件,我們還應(yīng)理性看待,因?yàn)檫@篇看似客觀的報(bào)告存在較多漏洞,有很多客觀因素使統(tǒng)計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性無法保證,例如,錄像機(jī)無法全天候?qū)χ�咖啡店前臺(tái)拍攝,而在隱蔽角落中拍攝很可能存在漏單現(xiàn)象;統(tǒng)計(jì)人員可能通過聽來單的聲音來統(tǒng)計(jì),在嘈雜環(huán)境中極容易造成漏聽錯(cuò)聽;兼職人員的專業(yè)度敬業(yè)性也無法得到保證等。此外,報(bào)告中提到剔除了錄像中斷時(shí)間較長(zhǎng)的樣本,然而具體剔除過程是否能保證無偏性,讀者也不得而知。

盡管這篇報(bào)告采用的統(tǒng)計(jì)方法較為原始,不同于渾水慣用的通過搭建財(cái)務(wù)模型進(jìn)行數(shù)據(jù)分析的套路,不能與以往渾水的做空戰(zhàn)績(jī)進(jìn)行直接比較,但依然對(duì)瑞幸咖啡的股價(jià)及投資者信心造成了不小的打擊,要回答瑞幸咖啡未來何去何從這個(gè)問題,還要看它能否針對(duì)這次大規(guī)模的摸底調(diào)查給出有說服力的回應(yīng)。

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