繼同程藝龍、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、開(kāi)元酒店之后，復(fù)星國(guó)際有限公司（以下簡(jiǎn)稱“復(fù)星國(guó)際”，00656.HK）分拆的復(fù)星旅游文化集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“復(fù)星旅文”）成為年內(nèi)第4家欲赴港上市的旅游類企業(yè)。

9月3日晚間，復(fù)星旅文向港交所遞交招股書(shū)。實(shí)際上，自今年年初以來(lái)，市場(chǎng)上便傳出復(fù)星旅文上市的消息。在復(fù)星國(guó)際2018年中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，復(fù)星國(guó)際董事長(zhǎng)郭廣昌就表示：“復(fù)星將繼續(xù)推進(jìn)旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與資本市場(chǎng)的對(duì)接，包括目前正在醞釀的寶寶樹(shù)、復(fù)星旅文等成員企業(yè)的上市計(jì)劃。”

據(jù)復(fù)星國(guó)際公告稱，復(fù)星旅文以全球家庭客戶為中心，致力為其提供綜合一站式旅游、度假及休閑體驗(yàn)。其主要從事高端休閑酒店、度假村及旅游目的地的開(kāi)發(fā)、管理和運(yùn)營(yíng)，并提供旅游產(chǎn)品、娛樂(lè)及其他旅游及文化相關(guān)服務(wù)。

根據(jù)招股書(shū)披露，兩年前誕生的復(fù)星旅文，當(dāng)前面臨盈利難題，同時(shí)受制于經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，以及旅游季節(jié)性和競(jìng)爭(zhēng)激烈等問(wèn)題，未來(lái)復(fù)星旅文的市場(chǎng)表現(xiàn)仍有待觀察。

Club Med獨(dú)撐業(yè)績(jī)

來(lái)自法國(guó)的Club Med（地中海俱樂(lè)部），始創(chuàng)于1950年，是以家庭為中心的全球一價(jià)全包休閑度假服務(wù)供應(yīng)商。事實(shí)上，從Club Med的在華發(fā)展史，便可窺見(jiàn)復(fù)星通過(guò)資本運(yùn)作投資布局旅游文化的產(chǎn)業(yè)路徑。

時(shí)代周報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，復(fù)星投資Club Med歷時(shí)5年，前后遭遇各種波折，并發(fā)起了漫長(zhǎng)的并購(gòu)競(jìng)奪戰(zhàn)，最終峰回路轉(zhuǎn)，成功拿下這塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2010年6月，復(fù)星第一次入股地中海俱樂(lè)部，并在2013年對(duì)Club Med發(fā)起初始要約收購(gòu)。

經(jīng)過(guò)前期準(zhǔn)備，2015年12月，復(fù)星以每股24.6歐元的價(jià)格，終于讓意大利富豪安德烈·博諾米(Andrea Bonomi)退出角逐。這場(chǎng)競(jìng)購(gòu)戰(zhàn)讓復(fù)星付出了不菲的代價(jià)—每股24.6歐元的報(bào)價(jià)比最初的每股17.5歐元高出了41%。

據(jù)招股書(shū)披露，按照投資協(xié)議，要約收購(gòu)方注冊(cè)成立Club Med Holding，而Club Med Holding作為要約收購(gòu)的唯一要約人全資擁有Club Med Invest。

在Club Med私有化完成后，Club Med Holding股東亦逐步浮出水面。招股書(shū)指，復(fù)星盧森堡（Fosun Luxembourg）持股67.74%、Fidelidade持股19.53%、Gaillon Management I持股1.58%、Gaillon Management II持股1.25%，JD Capital 持股4.32%等。

值得注意的是此次復(fù)星要約收購(gòu)的資金安排。據(jù)招股書(shū)披露，私有化Club Med的總代價(jià)約為9.16億歐元，已于2015年3月23日全部支付。此次代價(jià)以結(jié)合金額約為2.80億歐元的債務(wù)融資及約6.41億歐元的股本融資的方式撥資。

招股書(shū)指，債務(wù)融資的金額為2.80億歐元，以貸款形式提供，按歐元銀行同業(yè)拆息加每年息差2.75%–5.5%計(jì)算利息，并以多項(xiàng)標(biāo)的為抵押，包括若干股份的質(zhì)押及Club Med Holding若干附屬公司的若干應(yīng)收款項(xiàng)及銀行賬戶的質(zhì)押。于最后實(shí)際可行日期，債務(wù)融資下尚有1.67億歐元未償還貸款。

時(shí)代周報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，在要約收購(gòu)Club Med之后，復(fù)星著手將Club Med Holding注入到復(fù)星旅文的平臺(tái)中。

2017年，在一系列交易完成后，F(xiàn)osun Luxembourg成為復(fù)星旅文的全資附屬公司。招股書(shū)指出，其有權(quán)憑此在Club Med Holding行使約68.99%的投票權(quán)。

今年上半年，復(fù)星旅文繼續(xù)收購(gòu)Club Med Holding的股權(quán)。完成后，復(fù)星旅文透過(guò)Fosun Luxembourg持有Club Med Holding股權(quán)總額約90.25%。

自被復(fù)星收購(gòu)之后，Club Med開(kāi)始扭虧為盈。招股書(shū)指，自2015年2月收購(gòu)后，Club Med的收入由2015年的89億元增至2016年的108億元，并進(jìn)一步增至2017年的118億元；而Club Med的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)由2015年的虧損9490萬(wàn)元，變?yōu)?016年的盈利2.09億元，并進(jìn)一步增加至2017年的盈利4.64億元。

截至2017年12月31日至年度，按訪客人次計(jì)算，中國(guó)已成為Club Med度假村的第二大客源市場(chǎng)，僅次于法國(guó)。而近年來(lái)，復(fù)星旅文的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期依靠Club Med的度假收入支撐。

時(shí)代周報(bào)記者梳理復(fù)星旅文的財(cái)務(wù)資料發(fā)現(xiàn)，2015年、2016年、2017年和2018年上半年，公司收益分別為89.03億元、107.83億元、117.99億元和66.67億元。

復(fù)星的收益由度假村、旅游目的地和基于獨(dú)家場(chǎng)景的服務(wù)及解決方案三大板塊構(gòu)成。上述時(shí)間內(nèi)，來(lái)自度假村的收益分別占總收益的比達(dá)100%、100%、99.7%和95.5%。“于往續(xù)記錄期，來(lái)自度假村分部的收益由Club Med獨(dú)家產(chǎn)生。”復(fù)星旅文稱。

注入大批旅游資產(chǎn)

自2016年成立以來(lái)，復(fù)星旅文持續(xù)推進(jìn)旅游資產(chǎn)的并購(gòu)，通過(guò)系列并購(gòu)交易和資本運(yùn)作，擴(kuò)大這一平臺(tái)的旅游資產(chǎn)規(guī)模。

時(shí)代周報(bào)記者注意到，復(fù)星旅文另一項(xiàng)重要交易是將海南亞特蘭蒂斯商旅發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱“亞特蘭蒂斯”）資產(chǎn)注入到公司體系中。

今年4月28日，亞特蘭蒂斯在海南三亞正式開(kāi)業(yè)。據(jù)時(shí)代周報(bào)記者查詢工商資料，亞特蘭蒂斯注冊(cè)資本8.02億元，共有兩名股東，分別為國(guó)開(kāi)發(fā)展基金有限公司（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)開(kāi)基金”）持股0.19%，余下99.81%的股權(quán)由上海齊錦投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“齊錦投資”）持有。

2017年2月28日，從復(fù)星國(guó)際的全資附屬公司復(fù)星商業(yè)手中，復(fù)星旅文收購(gòu)了齊錦投資的全部股權(quán)，對(duì)價(jià)為26.37億元。據(jù)稱，這是據(jù)截至2016年7月31日的齊錦投資獨(dú)立估值報(bào)告厘定。

然而，招股書(shū)披露，在這項(xiàng)交易完成后，這筆代價(jià)卻并未全數(shù)結(jié)清。截至最后實(shí)際可行日期，未付代價(jià)約3.03億元，構(gòu)成境內(nèi)應(yīng)付款項(xiàng)的一部分。

此次交易完成后，復(fù)星旅文通過(guò)擁有亞特蘭蒂斯的99.81%已發(fā)行股份，從而間接擁有齊錦投資的所有股權(quán)。

在此次遞交招股書(shū)前的一個(gè)月，8月1日，齊錦投資以1515.65萬(wàn)元的對(duì)價(jià)向國(guó)開(kāi)基金收購(gòu)亞特蘭蒂斯已發(fā)行股份總額約0.19%。完成后，復(fù)星旅文全資持有亞特蘭蒂斯。

據(jù)了解，亞特蘭蒂斯被稱為三亞旅游3.0的標(biāo)桿項(xiàng)目。“亞特蘭蒂斯的復(fù)制性，是因地制宜，不是任何城市都可以，海南是最理想。我們先把這個(gè)產(chǎn)品打磨好，未來(lái)還有很多（項(xiàng)目），比如說(shuō)沖浪等。”復(fù)星國(guó)際執(zhí)行董事、聯(lián)席總裁徐曉亮告訴時(shí)代周報(bào)記者。

在將Club Med、亞特蘭蒂斯陸續(xù)注入到復(fù)星旅文的同時(shí)，復(fù)星還著手在全國(guó)物色優(yōu)質(zhì)旅游資產(chǎn)，比如熱門旅游城市云南麗江的項(xiàng)目。2017年7月3日及2017年11月29日，齊錦投資向獨(dú)立第三方海納宏源投資有限公司收購(gòu)麗江德潤(rùn)67%及33%股權(quán)，對(duì)價(jià)分別為3.22億元及1.58億元。完成后，麗江德潤(rùn)成為復(fù)星旅文的全資附屬公司。

此外，復(fù)星旅文還向復(fù)星產(chǎn)控收購(gòu)Laxton100%股權(quán)。作為復(fù)星國(guó)際的投資工具，Laxton持有維格18.68%股權(quán)，維格是一家生產(chǎn)及銷售糕點(diǎn)、鳳梨酥及糖果等旅游紀(jì)念品的公司。

時(shí)代周報(bào)記者注意到，作為南方特產(chǎn)的重要代表，糕點(diǎn)、鳳梨酥等可與位于廣西、海南等地的Club Med休閑度假村和三亞的亞特蘭蒂斯休閑度假區(qū)匹配。

接著，復(fù)星國(guó)際還將Thomas Cook約5.37%股權(quán)注入到復(fù)星旅文中。2018年6月29日，復(fù)星旅文的全資附屬公司FTG HK向復(fù)星國(guó)際收購(gòu)Thomas Cook 8254.62萬(wàn)股（占比5.37%），對(duì)價(jià)為8956.26萬(wàn)英鎊，“這一對(duì)價(jià)根據(jù)2018年6月25日的收市價(jià)厘定，并透過(guò)復(fù)星旅文與復(fù)星國(guó)際的公司間結(jié)余結(jié)付”。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)堪憂

招股書(shū)指，2016年9月30日，復(fù)星旅文在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立為獲豁免有限公司，初始法定股本為100萬(wàn)美元，復(fù)星國(guó)際為唯一股東。

2017年5月3日，復(fù)星旅文的法定股本發(fā)生變更，以總代價(jià)5.40億歐元向復(fù)星國(guó)際配發(fā)及發(fā)行每股面值0.001歐元的1000股股份，將其法定股本由100萬(wàn)美元變更為100萬(wàn)歐元。

2017年12月29日，復(fù)星旅文的股本再次發(fā)生變動(dòng)，包括1000股每股0.001歐元的股份已按代價(jià)26.7億元人民幣配發(fā)及發(fā)行予復(fù)星國(guó)際。完成后，復(fù)星國(guó)際持有復(fù)星旅文10億股股份，依然為唯一股東。

今年8月31日，復(fù)星旅文已透過(guò)其聯(lián)席保薦人向香港聯(lián)交所提呈上市申請(qǐng)（A1表格），以申請(qǐng)復(fù)星旅文于港交所主板上市及獲準(zhǔn)買賣。

復(fù)星國(guó)際表示：“完成建議分拆及上市后，公司將保留復(fù)星旅文不多于75%的權(quán)益，并預(yù)計(jì)復(fù)星旅文將繼續(xù)為公司的附屬公司。”

在往續(xù)記錄期，復(fù)星旅文所有收益幾乎都從度假村及旅游目的地的經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生。因此，復(fù)星旅文亦擔(dān)心，度假村及旅游目的地因游客及訪客數(shù)量減少導(dǎo)致的收益大幅下降，“可能對(duì)我們償還債務(wù)及支付直接成本的能力等產(chǎn)生重大不利影響，或令我們完全無(wú)法進(jìn)行有關(guān)償還或滿足借款需求”。

另外，復(fù)星旅文指出，公司實(shí)現(xiàn)盈利的能力受多種因素影響，其中很多因素并非自身所能控制，比如區(qū)域或地方經(jīng)濟(jì)，以及旅游市場(chǎng)狀況的下滑等，“可能導(dǎo)致入住率及游客人數(shù)下降，從而可能會(huì)對(duì)我們的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)生重大不利影響”。

“我們過(guò)往產(chǎn)生虧損凈額，且日后可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利。”招股書(shū)稱，公司2015年、2016年、2017年和2018年上半年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別虧損約9.54億元、4.73億元、2.95億元、1.35億元。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，復(fù)星旅文的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)還可能受季節(jié)性因素影響。由于適逢寒暑假、西方圣誕節(jié)及中國(guó)農(nóng)歷新年等若干假期，公司一般在夏季及冬季的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)良好，度假村的收入亦會(huì)有所增加。

就Club Med經(jīng)營(yíng)而言，旺季是每年的12月至來(lái)年的3月及7–8月。同樣，亞特蘭蒂斯亦受到季節(jié)性影響，在學(xué)校放暑假的月份及若干假日的表現(xiàn)較好，比如中國(guó)的10月國(guó)慶黃金周及農(nóng)歷新年。

來(lái)自東吳證券的研報(bào)分析認(rèn)為，海南建省30周年，離島旅客全覆蓋、提高免稅購(gòu)物限額、新增�？诤铜偤Ｃ舛惖甑睦�好政策有望逐步落地，但同時(shí)也要注意宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、天氣惡劣、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)惡化等風(fēng)險(xiǎn)。

而亞特蘭蒂斯所在的海棠灣地區(qū)，高端度假酒店十分密集，已開(kāi)業(yè)及在建的高端及奢華酒店達(dá)30家以上。外界認(rèn)為，亞特蘭蒂斯的運(yùn)營(yíng)，將加劇當(dāng)?shù)馗叨司频曛�間的客源競(jìng)爭(zhēng)。

事實(shí)上，復(fù)星旅文正對(duì)此作出調(diào)整。時(shí)代周報(bào)記者注意到，為增加淡季需求，復(fù)星旅文擬招攬更多來(lái)自全球其他地方、休假日程不同的游客，開(kāi)發(fā)山地度假村的夏季用途，引進(jìn)更多會(huì)展會(huì)議業(yè)務(wù)、安排周末短期停留，并在度假村舉辦更多盛事及活動(dòng)等。