11月27日，康師傅控股（下稱“康師傅”）大幅低開，跌幅達(dá)17.74%，收盤價10.48元/股。一舉跌出上市以來最大跌幅，市值一天蒸發(fā)111.8億人民幣。當(dāng)日股價的大幅下跌與前一晚，康師傅公布2018年的三季報業(yè)績不達(dá)預(yù)期，不無關(guān)系。

這家占據(jù)了國內(nèi)方便面、飲料近一半市場份額的食品飲料巨頭，在2014年開始出現(xiàn)營收與利潤的持續(xù)下跌，2016年更是被踢除恒生指數(shù)，多家投行下調(diào)投資評級。此后，康師傅一度通過產(chǎn)品升級、優(yōu)化組合、提價等方式回暖業(yè)績。

然而最新的三季報卻出現(xiàn)兩年來季度營收的首次下滑，第三季度營收下滑4.19%，達(dá)188.63億元，主要是新業(yè)務(wù)增速放緩，在傳統(tǒng)的飲品市場旺季，飲料產(chǎn)品銷售出現(xiàn)下滑；毛利率從33.37%下滑到32.5%；凈利潤較去年同期微增1.19%，達(dá)19.06億元。

這是否預(yù)示著康師傅業(yè)績又將出現(xiàn)轉(zhuǎn)折？這家市值仍高居同行第一的食品飲料大佬是否廉頗老矣，創(chuàng)新能力受限？又或者消費升級和外賣市場的發(fā)展對其沖擊過甚？

下面，我們主要結(jié)合財報講一講康師傅的故事。

一、業(yè)績上：三季報新產(chǎn)品增幅放緩 飲料銷售額下滑

1992年，康師傅推出了第一袋方便面，營業(yè)額從2700萬元增至到1995年的24.5億元，1996年康師傅在香港主板上市，業(yè)績一路高速增長，2013年營業(yè)額飆升至671.34億元�？祹煾档闹饕�產(chǎn)品是方便面、飲品，也持續(xù)占據(jù)國內(nèi)同品類第一及第二的市場份額。

轉(zhuǎn)折點就發(fā)生在2013年。這一年開始，康師傅的業(yè)績一路下跌，2016年營業(yè)額跌至585.44億元，2017年小幅回升至593.61億元；凈利潤直接腰斬，從2013年的24.91億元下滑2016年12.27億元，2017年同樣出現(xiàn)回升至18.19億元。

相比較而言，公司的營收下滑及增長相對平穩(wěn)，而凈利潤的變動速度遠(yuǎn)快于營收的變動速度。2015、2016、2017年營收分別變動了-11.35%、-7.95%、6.18%，而凈利潤則分別變動了-35.99%、-31%、56.59%。

如果說，2013年開始的下跌，是市場競爭的爆發(fā)點——康師傅和統(tǒng)一方便面引發(fā)價格戰(zhàn)，買面附贈火腿腸。那么2017年業(yè)績的回升，與康師傅進(jìn)行的戰(zhàn)略調(diào)整不無關(guān)系，產(chǎn)品執(zhí)行多價格帶策略，鞏固大眾市場的同時，服務(wù)中產(chǎn)階級，通過輕資產(chǎn)等方式節(jié)約支出等。

到了今年第三季度，康師傅的業(yè)績再次出現(xiàn)波動，兩年來季度營收首次下滑，主要受飲品銷售下滑及新產(chǎn)品增速下滑影響。

今年前三季度，受提價影響，康師傅的營收498.59億元人民幣，在業(yè)績小幅增長3.32%的情況下，凈利潤實現(xiàn)較大幅度增長，同比增幅22.82%。其中，飲品銷售收入308.97億元人民幣，占營收比重61.97%，方便面銷售收入178.86億元人民幣，占營收比重的35.87%，方便食品及其他業(yè)務(wù)占比很小，兩項銷售10.76億元，合計占比2.16%。從產(chǎn)品銷售構(gòu)成看，飲品收入是公司銷售公司銷售收入的最主要來源，其次是方便面。

不過，值得注意的是，2018年第三季度，除了方便面業(yè)務(wù)微增0.66%以外，飲品、方便食品均出現(xiàn)銷售下滑，尤其是飲品業(yè)務(wù)在傳統(tǒng)銷售旺季，下滑6.52%；方便食品下滑16.45%。整體來看，今年前三季度，飲品的銷售額增速2.63%，較去年同期增幅11.13%，增速下滑明顯。

具體看方便面業(yè)務(wù)，傳統(tǒng)的中價袋面和干脆面及其他銷售額同比在大幅下滑，這與市場預(yù)期相符。而容器面和高價袋面在第三季度及首三季的變化幅度來看，銷售增速同樣也在縮減。其中高價袋面去年前三季度銷售增速達(dá)21%，目前速度已下滑至10.26%，這部分是康師傅重點布局的新業(yè)務(wù)及研發(fā)的新產(chǎn)品，增速下降將直接影響后期業(yè)績的發(fā)展。

飲品產(chǎn)品方面，康師傅同樣面臨增速下滑的窘境。今年第三季度，除了碳酸飲料及其他，茶、水、果汁均出現(xiàn)大幅度的銷售額下滑。整體來看，今年前三季度，水和果汁的銷售額均已呈下滑態(tài)勢，茶的銷售額增速同樣下滑，唯獨碳酸飲料仍處于較大增幅增長。

二、業(yè)務(wù)上：新品研發(fā)生產(chǎn)難造爆款單品

今年前三季度，康師傅的毛利率出現(xiàn)較大提升，達(dá)32.04%，較去年同期提升了1.55個百分點。其中，飲品業(yè)務(wù)的毛利率在2013年至2015年一直穩(wěn)中有升，2016年、2017年出現(xiàn)下滑，2017年毛利率下跌3.14個百分點至29.82%，而今年前三季度又出現(xiàn)大幅提升至34.13%。方便面業(yè)務(wù)方面，毛利率相對穩(wěn)定，2016年和2017年一度維持在28.79%，今年前三季度毛利率提升至32.05%。

這得益于公司今年以來，產(chǎn)品的普遍提價及優(yōu)化產(chǎn)品組合、產(chǎn)品升級的戰(zhàn)略。2018年半年報及三季報中均提到，方便面事業(yè)部持續(xù)多價格帶產(chǎn)品策略，加強(qiáng)高價面、高端面的布局，飲品業(yè)務(wù)亦推行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性調(diào)整，對大部分產(chǎn)品實施提價。

不過，一方面，通過提價及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整提升毛利率，也不意味著銷售額的上升；另一方面，相較統(tǒng)一、旺旺等食品同行來講，康師傅的毛利率一直不高。與中國旺旺的毛利率一直相差十個百分點以上，與中國統(tǒng)一也存在兩三個百分點的差距。

實際上，長久以來，康師傅主打大單品模式，諸如康師傅紅燒牛肉面、冰紅茶等，針對大眾化市場，規(guī)�；�生產(chǎn)產(chǎn)品以壓低產(chǎn)本，通過各級經(jīng)銷商渠道進(jìn)行廣泛銷售。這一方式使得康師傅在中國市場的前十多年如魚得水，迅速發(fā)展。

最近幾年，康師傅試圖進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，布局中高端市場，多價格帶布局等。這種戰(zhàn)略的變化不僅在財報中有過多次類似講述，而且去年7年，康師傅更一次將位于南昌、昆明、承擔(dān)的5家工廠賣給上游原料供應(yīng)商，這些工廠主要生產(chǎn)銷售即飲茶、果汁飲料、碳酸飲料等，這一舉動被看來踐行輕資產(chǎn)布局，給研發(fā)新品提供更多資金。但外界一直認(rèn)為，康師傅在產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新上過于保守滯后。公開資料顯示，從研發(fā)到上市一款飲料新品要花6000萬-8000萬左右，且還要大量的營銷和渠道資源配合。

據(jù)康師傅三季報，今年上市的新品有高價面藤椒豉油雞、鮮蔬面、芝士火雞味新產(chǎn)品�？祹煾堤熵埞俜狡炫灥甑男缕废盗姓�在推銷康師傅Express速達(dá)面館私房香菇雞腿面和涵養(yǎng)泉飲用天然礦泉水、煉乳奶茶、芝士奶茶等。不過，上述新品均未在市場引發(fā)廣泛關(guān)注。新浪財經(jīng)記者通過淘寶搜索康師傅，按照銷量排名前列的仍為傳統(tǒng)的經(jīng)典口味，分別是紅燒牛肉面、經(jīng)典袋酸菜牛肉面、經(jīng)典袋鮮蝦魚板面、勁爽拉面。在淘寶搜索“飲料”，按照銷量排名，分別是娃哈哈AD鈣奶、恒大球球能量飲料、養(yǎng)樂多活性型乳酸菌、椰樹椰汁等，康師傅旗下的百事可樂、味全優(yōu)酪乳、冰紅茶等傳統(tǒng)飲品銷量也相對靠前。

從財務(wù)角度分析，我們同樣看到，相對于同行，康師傅在新品研發(fā)和營銷推廣的投入都顯得比較謹(jǐn)慎。

在康師傅的財報中，并沒有具體列出研發(fā)費用。新浪財經(jīng)通過管理費用進(jìn)一步觀察，通過比較管理費用占營業(yè)總收入的比重發(fā)現(xiàn)，康師傅的管理費用占比最低，且近三年維持在3%-4%之前，相對穩(wěn)定；統(tǒng)一略高于康師傅，在4%-5%之前相對穩(wěn)定；中國旺旺在這項的投入遠(yuǎn)高于康師傅和統(tǒng)一，超過10%以上。

銷售費用主要指銷售商品過程中所需的費用，包括營銷廣告費、渠道費用等。從銷售費用占營業(yè)總收入的比例來看，康師傅處于統(tǒng)一和中國旺旺之間，在20%左右，相對穩(wěn)定且略有下降；而統(tǒng)一在這方面的投入最高，近年來有比較大的下降趨勢，2018年半年報這一數(shù)字的占比略高于康師傅；中國旺旺在銷售費用占比的投入同樣相對穩(wěn)定且略有上升，在15%左右。

三、渠道上：渠道重點變化 應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增多

雖然康師傅在研發(fā)創(chuàng)新上一直被詬病，但其強(qiáng)大的渠道優(yōu)勢一直是勝于統(tǒng)一的利器法寶�？祹煾狄揽科渥钤邕M(jìn)入內(nèi)地市場的先發(fā)優(yōu)勢，并提出渠道下沉的策略，擁有可以滲透到縣級的經(jīng)銷商渠道。

康師傅的渠道資源上正在發(fā)生變化，經(jīng)銷商在減少，而直營零售商在增加。2018年三季報中，康師傅的經(jīng)銷商較2017年底減少了11.23%，而直營零售商增幅達(dá)5.27%。經(jīng)銷商主要指合法經(jīng)營康師傅旗下各品牌產(chǎn)品的企業(yè)、商鋪或個體商戶。另外，今年11月初，康師傅宣布旗下五大事業(yè)部（康師傅飲品、康師傅方便面、百事可樂、康師傅食品、星巴克即飲咖啡產(chǎn)品）接入阿里巴巴零售通，通過共建智能分銷網(wǎng)絡(luò)，觸達(dá)百萬小店。

銷售渠道的變化將進(jìn)一步影響應(yīng)收賬款和存貨的周轉(zhuǎn)天數(shù)，這一數(shù)字在今年上半年均出現(xiàn)上升。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，近三年來，康師傅始終高于統(tǒng)一，且該項指標(biāo)有增長的趨勢，2018年三季報，這一數(shù)字增長到10.64天。

從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，康師傅一直低于統(tǒng)一，但波動較大，不夠穩(wěn)定。2017年康師傅的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅降低到11.91天，今年上半年這一數(shù)字又再度增長至23.28天。