近年來招商局集團通過一系列的內(nèi)外資產(chǎn)重組整合以及商業(yè)模式重塑，過去五年保持了高速增長，總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、利潤總額的復(fù)合增長率分別為24.3%、22.9%、33%、19.2%，光榮的歷史證實了這是一只“會跳舞的大象”。截至2016年底，招商局集團總資產(chǎn)6.81萬億元，位列央企第一。而集團盈利在2015年的基礎(chǔ)上繼續(xù)穩(wěn)定增長，創(chuàng)造歷史新高，全年實現(xiàn)營業(yè)收入4954億元，同比增長78%;實現(xiàn)利潤總額1112億元，同比增長34%，在中央企業(yè)中排名第二。2017年，招商局創(chuàng)立145周年，提出了到十三五規(guī)劃期末，整個集團要在2014年的基礎(chǔ)上實現(xiàn)各項指標(biāo)往上翻一番，“再造一個招商局”。即是到2020年，集團計劃總資產(chǎn)將超過十萬億元，凈資產(chǎn)超過一萬億元，營業(yè)收入突破8000億元，利潤總額達到1600億元。未來，這只巨象仍得繼續(xù)起舞，靠的是轉(zhuǎn)型，由“管業(yè)務(wù)”變成了“管資本”，由交通、金融和地產(chǎn)這三大主業(yè)全面轉(zhuǎn)向?qū)崢I(yè)經(jīng)營、金融服務(wù)、投資與資本運營這三大平臺轉(zhuǎn)變，打造各大業(yè)務(wù)線條的平臺，利用平臺來管理業(yè)務(wù)，這個“平臺”是招商局模式的新關(guān)鍵詞。

招商蛇口是招商局地產(chǎn)業(yè)務(wù)與城市運營的平臺，“蛇口模式”的最初范本，“港口-區(qū)域-城市”是PPC生態(tài)的重要一環(huán);

招商公路整合了招商局投資經(jīng)營的分布于全國公路主干線上的公路、橋梁、隧道等收費公路項目，現(xiàn)已整合成從勘察、設(shè)計、施工到投資、運營、養(yǎng)護、服務(wù)等公路全產(chǎn)業(yè)鏈的平臺;

招商局港口(18.62, 0.12, 0.65%)整合了集團旗下的港口資源，是中國最大、世界領(lǐng)先的港口開發(fā)、投資和營運商;

招商局物流集團則被整合進中外運長航，以上市公司中國外運(4.42, 0.06, 1.38%)為平臺，繼續(xù)積極開拓全球服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，正打造成中國領(lǐng)先的全供應(yīng)鏈物流服務(wù)商。

最新出爐了整合方案的招商輪船作價35.86億元擬向同屬招商局集團的中國經(jīng)貿(mào)船務(wù)有限公司(經(jīng)貿(mào)船務(wù))發(fā)行股份購買后者的4項航運資產(chǎn)股權(quán)，本次整合若順利進行，招商輪船將成為“油、散、氣、特”專業(yè)化運營平臺，形成以海宏、明華、長航國際、深圳滾裝、中國液化天然氣運輸(CLNG) 等 5 家專業(yè)船舶經(jīng)營管理公司，分別管理油輪、干散貨及件雜貨、滾裝船隊和 LNG 船隊，實現(xiàn)不同船隊的差異化管理及船隊資源的統(tǒng)一調(diào)配，可見，這次招商局整合招商輪船的思路乃定位于綜合的航運平臺，一個萬能的船運公司。

▌二、中外運長航系的未來

熟悉中國航運歷史的人就應(yīng)該記得，過往我國有四大航運集團，分別是“中海、中遠、中外運長航、招商”。隨著2009年之后航運業(yè)的持續(xù)低迷，四大航運集團均遭受重創(chuàng)，持續(xù)的累計虧損使得最終四集團開啟了“四合二”，中海系、中遠系合并組成中國遠洋海運集團，中外運長航系最終并入招商局集團。在資本市場上，中外運長航旗下只有三家上市公司：外運發(fā)展(600270.SH) 、中國外運(00598.HK)和中外運航運(2.31, 0.00, 0.00%)(00368.HK)。

上面已經(jīng)提到，招商局已對外運發(fā)展及中國外運進行重組，注入了招商局物流集團，招商局物流設(shè)立有800多個物流營業(yè)網(wǎng)點，管理倉庫面積(包括冷藏設(shè)施)約326萬平方米及經(jīng)營逾37500臺可控貨運車輛，形成了覆蓋全國150多個城市的綜合服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。此次收購將中國外運現(xiàn)有物流網(wǎng)絡(luò)及資源與招商局物流整合，構(gòu)建成最具實力的龐大物流網(wǎng)絡(luò)。歷史上招商局并非專注于航運產(chǎn)業(yè)，而是專注于與航運相關(guān)的港口、能源運輸及物流、造船海工等行業(yè)，這些屬于招商局集團三大核心業(yè)務(wù)中交通產(chǎn)業(yè)內(nèi)一部分。和中遠中海相比，招商局與航運相關(guān)的業(yè)務(wù)與中外運長航重合度并不高。中外運長航系以物流為主業(yè)，同時涉及空運(外運發(fā)展)、海運、河運、陸運和倉儲等不同環(huán)節(jié)，定位于綜合物流企業(yè)。正是因為業(yè)務(wù)重合度并不高，加上資產(chǎn)規(guī)模差距更大，雙方的重組最終并未采用中遠中海“合并同類項”的方式。

既然外運發(fā)展和中國外運已經(jīng)有所安排了，就剩下了較為邊緣的中外運航運(368.HK)與剛完成重組規(guī)劃、定位于綜合航運業(yè)務(wù)的招商輪船，在業(yè)務(wù)上有一定的重合，形成了同業(yè)競爭，不符合證監(jiān)會的規(guī)定。在招商輪船2017年12月4日公告也有提及同業(yè)競爭的解決時間：在相關(guān)監(jiān)管政策允許后的5年內(nèi)，根據(jù)相關(guān)業(yè)務(wù)的具體情況綜合運用委托管理、資產(chǎn)重組、股權(quán)置換、業(yè)務(wù)調(diào)整等多種方式，穩(wěn)妥推進相關(guān)業(yè)務(wù)整合以解決同業(yè)競爭問題。

▌三、中外運航運的復(fù)蘇

(1)質(zhì)地如何?

在干散貨運輸方面，中外運航運是中國最大的干散貨運輸企業(yè)。截至2017年9月底，中外運航運干散貨船控制運力為81艘(其中36艘為自有運力)，每年運載貨物量超過4000萬噸。

在集運方面，中外運航運專注于亞洲區(qū)內(nèi)航線，包括中國大陸到日本、中國臺灣、韓國、澳新及東南亞航線。截至2017年9月底，中外運航運控制集裝箱船運力30艘、40379TEU。上半年集裝箱運量達到47萬TEU。

2015年，中外運航運與CLNG、希臘LNG運輸公司Dynagas成立合營企業(yè)。其中，中外運航運占25.5%的股權(quán)。這家合營企業(yè)中標(biāo)5艘液化天然氣(LNG)船項目，也與亞馬爾貿(mào)易簽訂近30年的長期合同。這5艘船中的2艘將在年底交付，預(yù)計明年會為中外運航運帶來穩(wěn)定的投資收益。另外3艘將在2019年交付。根據(jù)公司指引，每艘LNG船每年可貢獻穩(wěn)定投資收益600萬美元。LNG業(yè)務(wù)將從2018年起貢獻盈利，其中2艘將于2017年年底交付使用，預(yù)計2018年貢獻投資收益1200萬美元，剩余3艘預(yù)計在2019年一季度交付，假設(shè)二季度開始貢獻收益，2019年5艘船合計貢獻投資收益約2600萬美元，2020年往后，每年穩(wěn)定投資收益可達3000萬美元。

在船隊發(fā)展方面，中外運航運持續(xù)升級船隊，今明兩年都會陸續(xù)有新船交付。干散貨船訂單暫定有6艘3.88萬DWT級船。而集裝箱船在手訂單有4艘1900TEU型船。

(2)行業(yè)復(fù)蘇，公司業(yè)績反轉(zhuǎn)。

中外運航運(368.HK)的主營業(yè)務(wù)主要來源于兩大業(yè)務(wù)：干散貨運輸業(yè)務(wù)和集裝箱運輸業(yè)務(wù)，兩者各占半壁江山，并受BDI價格指數(shù)高度影響。BDI指數(shù)自2016年初見底以來，反復(fù)上升，形成了穩(wěn)固的趨勢，2017年四季度更一舉升破1500點，創(chuàng)下了數(shù)年來的新高，背后更是反映了干散貨運輸市場的火爆程度。中外運航運 2017 年上半年收入 5.01 億美元，同比上升 29.8%;歸屬股東權(quán)益凈利潤 801 萬美元，較去年同期的虧損 4023 萬美元相比，經(jīng)營業(yè)績大幅改善，扭虧轉(zhuǎn)盈。從BDI指數(shù)在2017年下半年的走勢可預(yù)知，中外運航運2017年下半年的業(yè)績理應(yīng)會比2017年上半年要好，全年的增長幅度預(yù)計十分不錯。從財務(wù)表現(xiàn)上觀察，收入增速、營業(yè)利潤、銷售毛利一同在2017年上半年發(fā)生大幅轉(zhuǎn)正，更保持了極低的資產(chǎn)負債率(不足15%)。

(3)儲備現(xiàn)金豐厚，業(yè)務(wù)存在三大向好趨勢。

行業(yè)及公司經(jīng)營狀況的改善帶來經(jīng)營現(xiàn)金流的發(fā)生明顯的增長，2017全年將創(chuàng)下數(shù)年的新高，結(jié)合營收及毛利變化方向知道這是較為可靠的信號：中外運航運的基本面已經(jīng)發(fā)生了變化。加上公司自2007年末上市集資的110億港元的資金，我們統(tǒng)計，這些年累計分紅花了18.76億，而剩下的都是用于經(jīng)營或買新船擴張，最終剩下54.65億港元(2017年半年報)。手持巨額現(xiàn)金讓368安然度過了航運業(yè)最為黑暗的時期。直至今時今日，扣除現(xiàn)金的市值僅為40億港元，有研究所預(yù)計2018年由于LNG運輸業(yè)務(wù)的貢獻及BDI全年穩(wěn)定在高位的原因，預(yù)計2018年中外運航運的凈利潤或超7000萬美元(折合5.467億港元)，2019年或達1億美元(折合7.81億港元)，對應(yīng)扣除現(xiàn)金的市值的市盈率分別是7.31倍、5.12倍。

對應(yīng)的最新全市值的市盈率分別是17倍、11.9倍。

未來穩(wěn)固的凈利潤來源于三大優(yōu)勢：

(1)較低的保本點及較高的BDI盈利彈性;

(2)專注于亞洲區(qū)域的集運業(yè)務(wù);

(3)LNG業(yè)務(wù)進入收獲期。

保本點較低主要由于：公司在行業(yè)低迷時期積極造船，自有現(xiàn)金支付，降低了折舊和財務(wù)費。船隊偏年輕化和現(xiàn)代化，自有船的平均船齡降低至僅為6.1年，而市場上干散貨平均船齡為8.8年，油耗、管理和維修成本低，具有比較優(yōu)勢、競爭優(yōu)勢。2016年曾確認資產(chǎn)減值損失1.63億美元，預(yù)計之后每年約可減少折舊費用800萬美金，這舉措將在2017年往后，為公司增厚賬面利潤。

行業(yè)研究的共識是，中外運航運的干散貨業(yè)務(wù)的保本點約相當(dāng)于BDI880點，且2017年比2016年進一步下降。未來BDI每上漲100點，將增厚公司盈利約700-900萬美元之間。2017年BDI指數(shù)平均值在1100-1200之間，2018年預(yù)計BDI市值的均值在1500點左右。保守估計約比2017年新增3600-4000萬美金的凈利潤，增長幅度超過200%(2017年預(yù)計凈利潤為2000-2200萬美元)。

而中外運航運的集運業(yè)務(wù)專注于亞洲區(qū)域內(nèi)市場，航線覆蓋包括中國往返日本、澳大利亞、臺灣、菲律賓、越南和韓國等主要亞洲國家。亞洲區(qū)域內(nèi)集運市場通常采用小船型進行運輸，各航運公司會根據(jù)客戶需求提供高頻次、港到港的服務(wù)，每條航線上的競爭格局相對穩(wěn)定，運價的波動也相對較小。中外運航運在中國-臺灣航線市場份額排名第一、中國-日本市場份額第三，具有良好的客戶基礎(chǔ)和依賴度。自2013年以來，集運業(yè)務(wù)的盈利就一直保持穩(wěn)步增長。未來由于經(jīng)濟復(fù)蘇，中國與日本、臺灣、東盟國家之間的貿(mào)易定會逐步回升，貨運需求隨之增長，亞洲地區(qū)的集運開啟了景氣周期。

▌四、整合路徑大猜想

(1)招商輪船吸收合并中外運航運。由上文的分析可知，招商局該劃分的與航運有關(guān)的資源已經(jīng)從大類上分配完畢，若再把船運資產(chǎn)注入至中外運航運中并不能解決到跟招商輪船的同業(yè)競爭問題，對中外運航運進行私有化，放棄這個多出來的上市平臺也許是做減法的高效又簡單的選擇，同時公司賬上存在54億港元的巨額現(xiàn)金，對大股東來說，收購剩余股權(quán)進行私有化的實際代價很少。368.HK最新的PB為0.67倍，行業(yè)平均值約在1倍附近，招商輪船自身的PB為1.56倍。也就是說私有化的報價約存在35%-50%的溢價空間才達合理。

(2)招商局以中外運航運為平臺，收購干散貨運輸及集運運輸?shù)馁Y產(chǎn)。這里存在一個極為簡單的邏輯，全球集運行業(yè)格局已經(jīng)形成，收購策略并不能使自己形成有競爭力的行業(yè)排名，干散貨運輸具有非常大的市場競爭性，做成行業(yè)的巨頭也不能保證利潤的穩(wěn)定。此兩路明顯不符和經(jīng)濟性。再者現(xiàn)在中外運航運的估值特別低，除非使用現(xiàn)金收購，使用股票收購的策略明顯較為吃虧，以平臺進行全球范圍的跨國資本收購及整合是招商局的強項，但也要考慮此行業(yè)的特殊性，具體問題具體分析。如果招商局當(dāng)初有把握在航運(集運或干散貨)更加深入發(fā)展打造行業(yè)巨頭，就不會把招商輪船打造成“萬金油”式的綜合航運平臺。非不為也，乃不能也。

(3)把中外運航運的資產(chǎn)置出，重新置入招商局的其他資產(chǎn)，把368.HK打造成其他業(yè)務(wù)的平臺，其中招商局資本這塊資產(chǎn)不知大家有否留意，作為招商局金融板塊上沒有上市的資源，難道就不需要一個平臺么?這樣是保留“殼”的做法，但不可避免的是交易對價問題，估值部分可參考1的列表，客觀來說中外運航運現(xiàn)是低估的，位置處于十年(PB估值)均值以下，是否能碰上“低估值置出又高估值注入”的套路那只能看招商局的人品了和閣下的運氣了。

(新媒體責(zé)編：wb001)